>> 申萬(wàn)宏源-“債?！眴?dòng)信號(hào)有哪些？-250622
| 上傳日期： |
2025/6/22 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,欒強(qiáng) |
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本周債市波動(dòng)較小，10Y國(guó)債收益率單日波動(dòng)幅度多在1bp以內(nèi)，在較寬松的資金面影響下，10Y國(guó)債收益率周度下行0.44bp至1.640%，國(guó)債收益率曲線“牛平”。本周公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然顯示社零較強(qiáng)，并且潘行長(zhǎng)陸家嘴論壇并未提及增量短期寬松政策，但在寬松資金面支撐下，債市對(duì)上述利空反應(yīng)均不大。
債市持續(xù)表現(xiàn)平淡，多數(shù)市場(chǎng)投資者在等待“債?！毙盘?hào)，我們基于此想法復(fù)盤(pán)2022年以來(lái)催化債牛啟動(dòng)的因素，試圖總結(jié)規(guī)律。
我們對(duì)“債?！毙星榈亩x為：1）10Y國(guó)債收益率大趨勢(shì)仍在下行通道中；2）從行情啟動(dòng)至結(jié)束，時(shí)間至少持續(xù)1個(gè)月，10Y國(guó)債收益率下行幅度至少達(dá)到20bp，期間回調(diào)幅度不超過(guò)5bp。2022年至今一共出現(xiàn)4次符合定義的“債?！毙星椤?br> 基本面視角：基本面是10Y國(guó)債收益率行情啟動(dòng)的基礎(chǔ)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信用收縮時(shí)，10Y國(guó)債往往表現(xiàn)較好。2022年以來(lái)前三輪“債牛”行情啟動(dòng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)均存下行壓力，特別是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比增速均觸頂回落，第四次“債?！眴?dòng)時(shí)雖然經(jīng)濟(jì)處于弱改善階段，但市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期落空，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱。
資金面視角：偏松的資金面是打開(kāi)長(zhǎng)債收益空間的必要條件，若資金維持平穩(wěn)偏松，則機(jī)構(gòu)加杠桿博弈久期意愿大概率抬升。2022年以來(lái)四次“債?！毙星橹?，前三次均呈現(xiàn)資金寬松先于行情啟動(dòng)的特點(diǎn)，但2024/10/24開(kāi)啟的“債牛”更多由機(jī)構(gòu)一致性拉久期驅(qū)動(dòng)，與資金面有所脫敏。
機(jī)構(gòu)行為視角：機(jī)構(gòu)行為對(duì)債市影響權(quán)重上升，基金久期和分歧度有一定領(lǐng)先性。近年來(lái)，債市對(duì)基本面變化反應(yīng)不大，甚至部分時(shí)期（2024Q4）對(duì)資金面也有所脫敏，機(jī)構(gòu)行為成影響債市的重要因素。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)觀測(cè)到機(jī)構(gòu)出現(xiàn)一致性拉久期行為，或是10Y國(guó)債收益率向下突破的信號(hào)。2022年以來(lái)四輪“債?！眴?dòng)前1-3周，基金往往出現(xiàn)一致性拉久期現(xiàn)象，過(guò)去四輪“債牛”行情啟動(dòng)前一周，基金久期中樞平均抬升約0.18年，久期分歧度平均下降0.02。
基本面是決定“債牛”的核心因素，現(xiàn)階段基本面與資金面共同支撐債市處于利多環(huán)境。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未出現(xiàn)明顯改善，流動(dòng)性其實(shí)是基本面的內(nèi)生變量，配合財(cái)政發(fā)力和穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，貨幣政策大概率延續(xù)寬松基調(diào)，疊加實(shí)體融資依然不強(qiáng)，資金面或繼續(xù)維持均衡偏松。機(jī)構(gòu)行為指標(biāo)可作為參考變量，中長(zhǎng)期利率型純債基金久期已經(jīng)連續(xù)兩周抬升，但分歧度連續(xù)兩周持平，說(shuō)明現(xiàn)階段債基久期抬升由部分基金提前搶跑貢獻(xiàn)，還未出現(xiàn)一致拉久期行為，或表明債牛行情尚未完全啟動(dòng)，但現(xiàn)階段已處于高勝率時(shí)期。2025年行情節(jié)奏較快，久期布局應(yīng)提前進(jìn)行，建議后續(xù)密切關(guān)注基金久期、分歧度等機(jī)構(gòu)行為指標(biāo)調(diào)整倉(cāng)位。一旦央行買(mǎi)斷式逆回購(gòu)放量、重啟國(guó)債買(mǎi)賣或外部環(huán)境顯著惡化等催化事件出現(xiàn)，將有望在6-8月期間推動(dòng)債牛行情兌現(xiàn)，但是10Y國(guó)債收益率下行幅度可能不會(huì)超過(guò)20bp。雖然我們對(duì)歷史“債?！睆?fù)盤(pán)的樣本篩選條件是要求10Y國(guó)債收益率下行幅度超過(guò)20bp，但現(xiàn)階段10Y國(guó)債收益率已降至1.64%，絕對(duì)水平已遠(yuǎn)低于過(guò)去兩年，若下一輪“債牛”啟動(dòng)，下行幅度大概率不會(huì)超過(guò)20bp。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期，可能帶來(lái)基本面改善超預(yù)期。海外環(huán)境變化超預(yù)期，可能通過(guò)政策對(duì)沖、基本面變化等渠道對(duì)債市產(chǎn)生較大影響。
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