>> 申萬宏源-2025年下半年中資境外債展望：南向通擴容，投資新機遇-250609
| 上傳日期： |
2025/6/10 |
大小： |
2348KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,張晉源 |
| 下載權限： |
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引言：債券“南向通”自2021年9月24日實施，期間主要參與者仍較為單一，政策后續(xù)或拓寬，險資等非銀機構或能通過此類渠道來實現(xiàn)對境外債的新增配置，點心債及中資美元債為主要擴容方向；展望下半年：1）點心債走勢或持續(xù)偏強，超額利差將繼續(xù)收窄，關注政府債配置機會；2）中資美元債短期行情偏震蕩，短期參與需偏謹慎，適度配置部分短久期債券。
當前債券“南向通”的額度使用及投資者參與情況：1） 2022年美元加息周期以來，境外債券超額收益優(yōu)勢體現(xiàn)，上清所托管“南向通”債券規(guī)模持續(xù)上行，目前處于歷史高點（2025年4月超5300余億）；2）當前南向通合資格投資者（除QDII&RQDII外）僅41家銀行交易商。
近期債券“南向通”政策有邊際擴容跡象，保險等非銀機構后續(xù)或被納入：
2025年1月以來，香港金融管理局與中國人民銀行多次發(fā)聲，明確“后續(xù)將擴大合資格境內(nèi)投資者范圍”；
部分險資機構已公告通過債券“南向通”相關議案。
現(xiàn)行南向通主要制度安排：
交易場所：香港債券市場，主要通過香港金融管理局債務工具中央結算系統(tǒng)（CMU）托管結算。
投資范圍：標的債券為境外發(fā)行并在香港債券市場交易流通的所有券種。
投資額度限額：“南向通”設置了全市場年度總額度和每日額度，額度在兩種模式間共享。根據(jù)通知，現(xiàn)階段資金凈流出的年度總額度為5000億元等值人民幣，每日額度為200億元等值人民幣，通過在交易、托管、結算、匯兌等各個環(huán)節(jié)的設計，實現(xiàn)資金的閉環(huán)管理。
交易對手：境內(nèi)投資者現(xiàn)階段必須與經(jīng)香港金管局批準的合格“南向通”做市商進行交易（現(xiàn)階段22家）。
結算日期及機制：結算周期（T+1—T+3），由境內(nèi)金融基礎設施提供服務。
購匯和資金跨境：可使用人民幣或外匯參與“南向通”，相關資金只可用于債券投資，不得通過“南向通”非法套匯。
南向通運行的核心機制簡介：
1）交易機制（請求報價機制）：
1）境內(nèi)投資者通過CFETS系統(tǒng)向境外報價機構發(fā)送報價請求；2）境外做市商通過CFETS系統(tǒng)或境外交易平臺（如彭博、TradeWeb、Comstar等）向投資者回復報價；3）境內(nèi)投資者確認交易；4）境外報價商再確認（若含Last look機制）；5）交易達成。
2）托管機制：名義持有人制度，直連托管/全球托管兩種模式：
名義持有人制度：
1）經(jīng)中國人民銀行認可的境內(nèi)債券登記結算機構，應在經(jīng)香港金融管理局認可的香港地區(qū)債券登記結算機構開立名義持有人賬戶，用于記載代境內(nèi)投資者名義持有的全部債券余額；
2）經(jīng)中國人民銀行認可的境內(nèi)托管清算銀行，應與香港債券登記結算機構或香港托管銀行建立連接，為境內(nèi)投資者提供債券托管結算等服務。
直連托管：境內(nèi)債券登記結算機構托管債券托管債券資產(chǎn)（由上清所、中債登和CMU分別作為主次托管，因此可投券種限定于在CMU登記托管的債券；目前直連托管模式支持港幣、人民幣、美元、歐元的托管清算業(yè)務，基本覆蓋香港市場存量所有幣種）
全球托管：選擇中國人民銀行認可的境內(nèi)托管清算銀行托管債券資產(chǎn)（投資者選擇通過境內(nèi)托管清算銀行，由境內(nèi)托管清算銀行與香港托管銀行建立連接，進行投資結算，投資券種沒有限定，交易中心可交易的南向通債券都可支持，）
目前CMU僅托管部分美元債、歐元債，境內(nèi)投資者如需參與非CMU托管的點心債、美元債、歐元債等外幣債，則需要在三家境內(nèi)托管清算銀行開戶達成交易完成托管。
南向通主要擴容方向：點心債市場&中資美元債市場
點心債市場：規(guī)模近2萬億元，政府債、金融債、城投債供給較高
存量規(guī)模：截至2025年5月末，點心債存量規(guī)模為1.93萬億元，存量債券只數(shù)為3915只，其中金融機構發(fā)行的存單為1021只，存量余額為4192.42億元。剔除存單后，其余存量點心債規(guī)模為1.51萬億元
點心政府債：可聚焦中國大陸及香港存量債券，適合險資機構新增配置的政府債主要集中于香港政府債、中國離岸國債、離岸地方政府債、離岸政金債：中短久期債券中，10Y期以內(nèi)離岸地方政府債具有較高性價比，長久期債券中，香港政府債收益率較高，剩余期限15-20Y、20Y以上債券收益率分別為2.58%、2.67%，與同期限國債利差分別為60.64BP、78.05BP，具備較高關注度；同時5-10Y期政金債、20Y以上離岸國債也有一定性價比。
點心信用債：險資可擴容品種為非城投、地產(chǎn)的投資級點心債，金融債為主要供給、TMT債券也有一定選擇空間，期限主要集中于5Y以內(nèi)。股份行金融債及五大行金融債境內(nèi)外利差在30-50BP，TMT債券靜態(tài)收益率較高，存在較大收益挖掘空間。
宏觀展望：離岸人民幣主權債—在岸國債利差受離岸人民幣拆借利率的影響：離岸流動性收緊（一般通過發(fā)行離岸央票回收流動性），離岸相應利差走擴（2024年7月、2025年1月）;4月以來，離岸人民幣匯率先跌后升，離岸人民幣流動性充裕，CNHHIBOR（3M）持續(xù)低位運行；穩(wěn)匯率壓力階段下行背
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