>> 申萬宏源-2025年下半年債市展望：定價(jià)錨回歸，及鋒而試的順風(fēng)期-250609
| 上傳日期： |
2025/6/10 |
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| 格式： |
pdf 共77頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,欒強(qiáng),楊雪芳 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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引言：與2024年的單邊牛市不同，2025年債券已經(jīng)進(jìn)入“低利率+利利差+高波動”的狀態(tài)。告別單邊牛市思維，展望下半年，債券市場可能出現(xiàn)2個(gè)特征：1）定價(jià)錨回歸：從政策利率看資金，資金定價(jià)債券；2）6-8月份可能是個(gè)不錯(cuò)的及鋒而試的順風(fēng)期。
2025年債券市場運(yùn)行新特征：1）央行政策利率成為資金市場底部，宏觀審慎管理下資金利率曾一度呈現(xiàn)加息效果。2）短債表現(xiàn)較弱、受資金影響較大，長債波動放大把握難度較高。3）基本面整體平穩(wěn)，但關(guān)稅脈沖影響較大，股債市場受短期風(fēng)險(xiǎn)偏好影響較大。
外需預(yù)期有反復(fù)，但債市主要定價(jià)內(nèi)需而非外需。
特里芬難題的核心在于，美元信用全球性和貿(mào)易逆差長期并存。關(guān)稅只是表象，更為重要的是“特里芬難題”映射的美國雙赤字壓力（貿(mào)易逆差+財(cái)政赤字）。
美國居民消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，企業(yè)庫存增長，通脹預(yù)期仍高。美債需求不強(qiáng)，但到期再融資的供給壓力持續(xù)。
目前匯率因素已不構(gòu)成對國內(nèi)寬松硬性制約。短期“搶出口”支撐外需，但中期大概率回落，且債市更多定價(jià)內(nèi)需。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾仍在需求收縮與預(yù)期轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足。
2024年9月24日，多項(xiàng)重磅政策同時(shí)推出，穩(wěn)增長政策密集出臺，符合政策“經(jīng)充分研判后一次性足額落實(shí)”的基調(diào)。
但新舊動能切換仍是基本面主旋律：舊動能對經(jīng)濟(jì)影響弱化、新動能對經(jīng)濟(jì)影響加速但占比仍然較低。
從國內(nèi)政策看經(jīng)濟(jì)反彈動能及后續(xù)政策可能性：財(cái)政的積極作用在上升，貨幣財(cái)政配合進(jìn)入新階段，但地方層面主要精力仍在化債。
穩(wěn)增長+化債，資產(chǎn)荒壓力有所緩解但并未完全消除。
2025年與2023-2024年貨幣政策側(cè)重點(diǎn)存在本質(zhì)區(qū)別。
2023年：降準(zhǔn)降息+降廣譜利率，支持公共衛(wèi)生事件后經(jīng)濟(jì)修復(fù)。
2024年：推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型+疏通利率下行堵點(diǎn)。
2025年：注重?fù)駲C(jī)，內(nèi)外兼顧，穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格落到實(shí)處，Q2以來適度寬松的貨幣政策比預(yù)想中更加友好。
下半年流動性還有哪些關(guān)注點(diǎn)：
降低負(fù)債成本的進(jìn)一步演繹：
存款搬家的擾動(已經(jīng)衰減）5月存款降息幅度超預(yù)期，市場關(guān)注點(diǎn)向存款搬家遷移，但此次擾動已然衰減。5月利率比價(jià)關(guān)系已重新理順，同業(yè)存款市場流動性有所恢復(fù)，央行呵護(hù)如期而至（6月5日提前公告買斷式逆回購操作1萬億元，既配合發(fā)債，也呵護(hù)銀行負(fù)債），存單收益率見頂回落，銀行負(fù)債端擾動影響衰減。
定期存款的重置。2022年4月建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制后，自2022年9月存款掛牌利率經(jīng)歷7輪下調(diào)，存量價(jià)格較高的3年定期存款將于2025年9月起逐步重置，關(guān)注對銀行負(fù)債成本的緩解作用及存款搬家的慢變量是否逐步顯性化。
保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)。2024Q4研究值=2.34%，2025Q1研究值=2.13%，若Q2研究值繼續(xù)位于2.25%及以下，Q3或?qū)⑾抡{(diào)。
降準(zhǔn)降息是否還有空間？
下半年或還有10-20bps降息空間，觸發(fā)因素或回歸以我為主，關(guān)注基本面變化進(jìn)行降息托底。2025年貨幣政策注重穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格，穩(wěn)住股市已有成效，貨幣政策也已給予真金白銀支持（4月末對其他金融性公司債權(quán)增長），但穩(wěn)住樓市或還需進(jìn)一步發(fā)力，可能構(gòu)成下半年降息的主要觸發(fā)因素
降準(zhǔn)方面，今年財(cái)政靠前發(fā)力，為政策后手預(yù)留空間，若Q3附近基本面數(shù)據(jù)仍在反復(fù)，財(cái)政或進(jìn)一步加碼，貨幣政策降準(zhǔn)配合輔以國債買入或仍有必要，下半年或再度降準(zhǔn)50bps，時(shí)間可能不會太晚。5月大行活期存款掛牌利率再降5bps至0.05%，與超額存款準(zhǔn)備金利率（目前為0.35%）之間的價(jià)差拉大至30bps，存在吸收活期存款趴賬的套利空間，關(guān)注超額存款準(zhǔn)備金利率是否出現(xiàn)進(jìn)一步下調(diào)。
下半年流動性還有哪些關(guān)注點(diǎn)：
央行買債，何時(shí)恢復(fù)。買債節(jié)奏可能會和供給節(jié)奏相匹配。下半年國債凈供給高峰通常高于上半年，同時(shí)，同等規(guī)模看待，央行買入國債的效力實(shí)質(zhì)上強(qiáng)于降準(zhǔn)，前者是既減少供給，又增加流動性，后者是供給不變，僅增加流動性，以國債買入的恢復(fù)用于下半年貨幣財(cái)政配合，或更加匹配。因此，國債買入的恢復(fù)或已漸行漸近，且年內(nèi)第二波凈供給高峰（大概率是8-9月）之時(shí)，買債力度可能較為可觀。
資金利率定價(jià)，難下破政策利率。央行強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮中央銀行政策利率引導(dǎo)作用”，刪掉“圍繞”表述，或表明今后可能會較少看到2022年-2023年資金利率向下偏離政策利率的情況，政策利率或成為資金利率的隱性下限。
關(guān)注寬松交易與宏觀審慎管理之間的關(guān)系：
資產(chǎn)重定價(jià)快于負(fù)債重定價(jià)，銀行及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨負(fù)債成本與資產(chǎn)回報(bào)倒掛加深的壓力。2025年Q1宏觀審慎管理對債券市場風(fēng)險(xiǎn)的釋放發(fā)揮作用。Q2宏觀審慎讓位于寬松交易（對沖外部潛在風(fēng)險(xiǎn)、配合財(cái)政發(fā)力、穩(wěn)定國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格）。關(guān)注Q4左右寬松交易落下帷幕后宏觀審慎是否重回主導(dǎo)。
廣義信用品增長乏力、利率品加速擴(kuò)容，利率風(fēng)險(xiǎn)制度補(bǔ)位或成為宏觀審慎管理的手段之一。
未來需要關(guān)注的貨幣政策改革舉措：
適度收窄利率走
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