>> 申萬宏源-2025年下半年信用債市場展望：穩(wěn)健的票息，可期的階段性機會-250615
| 上傳日期： |
2025/6/16 |
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| 3414KB |
| 格式： |
pdf 共76頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,楊雪芳,張晉源 |
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宏觀展望：方向仍有利，但全年要站在高波動的震蕩市角度看市場
中觀展望：供需矛盾仍在，短期錯配可能存在階段性行情
供給端來看，信用債供給難言改善，政策推動下科創(chuàng)債發(fā)行可能提速，但或難改善信用債供給偏弱的格局。
今年以來，信用債供給難言改善，整體延續(xù)“城投債進入存量時代、產(chǎn)業(yè)債供給繼續(xù)放量、二永供給偏弱”的格局；
政策推動下，未來科創(chuàng)債發(fā)行可能提速，但或難改善信用債供給偏弱的格局。
需求端來看，震蕩市+正carry+機構(gòu)負債端擴容，信用債需求仍有支撐，但信用債估值波動可能放大，需求端或仍面臨階段性擾動。
理財：規(guī)模短期有壓力、長期或繼續(xù)擴容，平滑凈值整改加速，配信用力度不減但可能放大市場波動；
基金：信用債ETF擴容可期，或給信用債帶來持續(xù)的增量資金，同時基金負債端不穩(wěn)定性仍在，關(guān)注信用債基久期變化；
保險、銀行：負債端成本下行可期，有望進一步打開對信用債的參與空間。
微觀展望：信用風(fēng)險整體可控，關(guān)注局部風(fēng)險
行情展望：展望下半年，高波動的震蕩市下，信用債的票息價值具備確定性。信用債供需矛盾仍在，信用風(fēng)險整體可控，但理財凈值平滑整改加速下，信用債估值波動可能放大，需求端或仍面臨階段性擾動，短期供需錯配下可能存在階段性行情。
下半年長端信用能否有持續(xù)性行情？
由于超長信用債流動性偏弱，往往是品種輪動的末端選擇，因此長端信用有持續(xù)性行情（利差壓縮）的前提是債市利率有持續(xù)性的下行行情或預(yù)期。
近期市場對超長信用債的關(guān)注度有所抬頭，未來需持續(xù)關(guān)注行情從短端向長端甚至超長端傳導(dǎo)的節(jié)奏，但長端具備行情的部分條件仍有待驗證，同時考慮到2025年可能是高波動的震蕩市，因此對于負債端不穩(wěn)定的機構(gòu)來說，信用債拉久期仍需克制。
信用策略：中短端下沉策略占優(yōu)，久期建議維持但要克制
下半年震蕩市下，3年以內(nèi)中短端下沉策略可能相對占優(yōu)（重點關(guān)注2-3年AA/AA(2)/AA-級城投和二永），久期建議維持但要克制（尤其是8月后），階段性行情可積極挖掘3-5年中高等級信用債的價值（重點關(guān)注4-5年AA+及以上的二永和產(chǎn)業(yè)）。
城投債：化債逐漸進入校驗期，居安思危適度下沉
化債進行時：加快隱性債務(wù)清零是當(dāng)前城投化債的主旋律，退平臺進度偏慢，隱債清零下預(yù)計下半年進度加速；
化債進入校驗期：地方財政難言改善，區(qū)域間表現(xiàn)分化；從財務(wù)表現(xiàn)看城投平臺的化債效果和市場化轉(zhuǎn)型或仍有待時間校驗；
展望下半年，化債下控風(fēng)險仍是主旋律，城投債違約風(fēng)險相對可控，且緊供給VS強需求延續(xù)，“資產(chǎn)荒”格局短期不改，城投債兼具票息與資本利得價值。但化債是長期的過程，從財報來看城投資金壓力有所上行，且退平臺加速后的分化或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，階段性提前兌付等事件也可能造成估值擾動。
投資策略：下沉針對3年期左右隱含AA(2)級債券的存量收益進行挖掘，在區(qū)域選擇上，綜合考慮區(qū)域財政保障能力較強區(qū)域及土地擬收儲公告規(guī)模較高區(qū)域，針對經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的主要平臺，也可適度關(guān)注5Y期存量債券的投資價值；主體選擇上，關(guān)注利潤端有一定改善及經(jīng)營性現(xiàn)金流邊際回暖的平臺。
產(chǎn)業(yè)債：基本面承壓下謹慎下沉，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會
產(chǎn)業(yè)類發(fā)債主體基本面觀察：財務(wù)指標(biāo)弱化，基本面仍然承壓；
從估值和流動性看產(chǎn)業(yè)類主體的市場表現(xiàn)：估值性價比整體偏低，近期中長久期換手率走高；
展望下半年，多數(shù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債可能仍面臨估值性價比較低和基本面有待改善的困境，對產(chǎn)業(yè)債領(lǐng)域主體資質(zhì)下沉需謹慎。
投資策略：收益挖掘可以關(guān)注高等級適度拉久期（交運、有色等行業(yè)）、細分品種（科創(chuàng)債、南向通擴容下的TMT中資美元債）的結(jié)構(gòu)性機會。
銀行二永債：波段交易的難度在上升，把握節(jié)奏更重要
2024年四季度以來二永債估值呈現(xiàn)窄幅震蕩的“過山車”行情，尤其是2025年以來，利差震蕩區(qū)間進一步收窄，相對估值模型的有效性和利差轉(zhuǎn)向的指示意義有所減弱，波段交易的難度在上升；
展望下半年，銀行二永債的供給可能延續(xù)偏弱格局，中小銀行二永債不贖回風(fēng)險相對可控，二永利差窄幅震蕩的行情短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)。債市節(jié)奏上6-8月份是不錯的做多窗口，可能也是作為“利率波動放大器”的二永債的重要交易窗口，但震蕩市下把握交易節(jié)奏可能更為重要。
投資策略：重點關(guān)注4-5年期高等級二永債（尤其是4-5年期股份行永續(xù)債），以及3年以內(nèi)AA/AA-級中低資質(zhì)城農(nóng)商行二永債。
風(fēng)險提示：警惕境外弱資質(zhì)城投債不按時兌付的風(fēng)險、宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險偏好超預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期、機構(gòu)負債端擴容不及預(yù)期或贖回壓力超預(yù)期
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