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我們首次覆蓋亞翔集成并給予25年15xPE，目標(biāo)價(jià)38.40元，給予“買入”評級。亞翔集成是一站式潔凈室工程服務(wù)提供商，下游客戶集中在電子領(lǐng)域。我們認(rèn)為隨著生成式AI突破+國產(chǎn)替代需求，中遠(yuǎn)期國內(nèi)先進(jìn)制程投資有望維持景氣，而東南亞以其人口、政策紅利或有效承接部分全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移。公司憑借其豐富的先進(jìn)制程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)、高端電子客戶粘性、深耕東南亞市場樹立的競爭力，在內(nèi)外需雙輪驅(qū)動下，公司業(yè)務(wù)有望保持快速增長。
　　高端電子客戶粘性較高，先進(jìn)制程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)豐富
　　高端電子廠房投資金額較大，潔凈室工程價(jià)值量僅占10~20%，但對產(chǎn)品良率影響較大，為降低投資風(fēng)險(xiǎn)、及時(shí)交付及提升產(chǎn)品良率，業(yè)主通常會選擇經(jīng)驗(yàn)豐富、行業(yè)領(lǐng)先的工程服務(wù)企業(yè)進(jìn)行合作。亞翔集成在潔凈室領(lǐng)域深耕20余年，憑借豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)秀的項(xiàng)目協(xié)調(diào)能力及持續(xù)技術(shù)開發(fā)，與聯(lián)電、長鑫、長存、中芯等頭部客戶均建立良好的合作關(guān)系。公司24年半導(dǎo)體行業(yè)收入53億，在國內(nèi)電子潔凈室工程中市占率約3.2%，位居前列。
　　國內(nèi)資本開支維持景氣，深耕新加坡?lián)屨紪|南亞機(jī)遇
　　國內(nèi)，短期頭部企業(yè)新建廠計(jì)劃放量；中長期AI變革引領(lǐng)先進(jìn)制程需求，國產(chǎn)替代加速。海外，東南亞借助低勞動成本、稅收優(yōu)惠等，成為全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的遷移重地。亞翔集成外資頭部客戶覆蓋度較高，深耕新加坡市場，22年以來先后落地聯(lián)華電子訂單約49億元、VSMC訂單約38億元，3年新加坡區(qū)域收入增加了7倍。半導(dǎo)體制造業(yè)是新加坡的經(jīng)濟(jì)引擎之一，政府承諾21-25年投入約180億新元推動研發(fā)創(chuàng)新，我們預(yù)期新加坡半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)景氣，公司籌備新加坡子公司看好長期發(fā)展，輻射東南亞區(qū)域。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場擔(dān)心公司下游電子領(lǐng)域投資周期性較強(qiáng)，需求持續(xù)性或難以為繼，而公司近年收入規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新高，高增速或難以持續(xù)。但我們認(rèn)為，一方面在全球AI發(fā)展、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移背景下，本輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資周期較長；另一方面，公司境內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)固發(fā)展，境外發(fā)展處于起步階段，繼突破新加坡市場后，有望搶抓東南亞整體機(jī)遇；最后，我們認(rèn)為潔凈室作為高端制造領(lǐng)域的配套產(chǎn)業(yè)，下游需求涵蓋范圍較廣，對沖單一領(lǐng)域投資波動能力較強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測公司25-27年歸母凈利為5.5/7.4/7.8億元，同比-14%/+36%/+5%，對應(yīng)EPS為2.56/3.48/3.66元?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE為18.2x，考慮到公司營收已達(dá)一定規(guī)模，盈利彈性受下游投資周期性影響更大，給予公司25年15xPE，目標(biāo)價(jià)38.40元，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突加劇，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資超預(yù)期下滑，結(jié)算延遲風(fēng)險(xiǎn)。