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報告要點
　　預計本輪債務壓力將在2027年逐步減輕。屆時地方債務付息率將與債務率出現交叉，標志著償債壓力進入實質性緩解階段。我們認為目前中國仍處于“去杠桿與穩(wěn)增長”并行的階段，雖然非金融部門債務率趨于穩(wěn)定，但受隱性債務高企與地方財政收縮影響，整體付息壓力仍然較大。若當前“低息借新還舊”政策持續(xù)推進、嚴格控制新增債務，預計債務付息率將從2023年的14%降至2027年的12.8%左右。我們認為該趨勢主要基于三方面因素：一是融資利率持續(xù)下行，推動整體利息成本下降；二是債務結構優(yōu)化，低息合規(guī)債務逐步替代高息非標融資；三是名義GDP增長帶來的“被動稀釋”效應。相較2010–2015年的去杠桿周期，本輪調整在多重沖擊下持續(xù)時間更長，但去杠桿方式更加制度化和市場化，意味著債務化解將更為溫和，并逐步轉向信用重建，財政與金融體系將迎來制度性修復窗口。
　　地方債務限額與收支缺口對表，發(fā)展增量所需資金受限。地方債務限額與收支缺口“對表安排”，使專項債逐步演化為“缺口填補工具”，尤其在中西部財政薄弱地區(qū)更為突出。我們認為，這一變化反映出地方財政在土地出讓收入下滑后的深層次困境，專項債正偏離原本用于有收益項目的初衷，逐步承擔準預算功能，債務責任邊界趨于模糊。同時，大量專項債用于續(xù)建和債務置換，新增投資比重下降，“還舊不生新”使其對經濟增長的拉動作用明顯減弱，部分地區(qū)未來增長動能不足、對轉移支付依賴上升。我們認為，專項債高度依賴土地收益作為支撐，而地價疲軟加劇“資產—債務—收入”的錯配，壓縮了債務安全邊際，也推高了再融資風險。
　　當前財政仍然偏緊，預計未來兩年赤字率將逐步提升至5%才能實現穩(wěn)增長。盡管2025年赤字率已上調至4%，突破了此前3%的常規(guī)框架，但從財政支出強度與實際需求缺口來看，仍顯不足。我們認為，當前“結構性寬財政”在方向上更為精準，聚焦于基建安全、科技創(chuàng)新、內需擴展等關鍵領域，但財政支出總量并未同步擴張，導致對總需求的托底效果有限。在民間投資和消費意愿疲弱、出口恢復緩慢的背景下，政府成為主要的信用擴張和增長推動主體。然而，2024年財政支出占GDP比重已降至20.8%，顯著低于2015–2019年間23%的平均水平，存在約2.8萬億元的“政策力度缺口”。我們認為，為有效對沖下行壓力、提振信心、修復內需，應在不引發(fā)通脹與債務風險的前提下，合理擴大財政赤字規(guī)模至6萬億以上、占GDP比重接近5%。
　　廣義投資回報率持續(xù)下行，新增債務對經濟增長拉動有限。2024年中國新增的5.4萬億元名義GDP，是通過32.2萬億元社會融資實現的。即每實現1元GDP，需投入約5.8元信貸資金，處在除2020年以外的歷史高位。這意味著，當廣義財政融資增長開始減速，借新還舊的邊際效用下降，經濟對債務的依賴加深，價格水平可能進一步陷入‘債-縮’的下行格局。除此之外，我們認為還需要關注實際利率的上升，當前正處在自2010年以來歷史高位，意味著實際融資成本仍然偏高。
　　風險提示：1、如果不能有效化解民營企業(yè)債務，可能會加劇市場悲觀情緒；2、財政發(fā)力或繼續(xù)以結構性為主，或加劇產業(yè)間不平衡現象。