>> 國信證券-互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專題：從Circle上市，探索穩(wěn)定幣與交易所的合作模式-250624
| 上傳日期： |
2025/6/24 |
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| 2756KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
張倫可 |
| 行業(yè)名稱： |
互聯(lián)網(wǎng) |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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全球穩(wěn)定幣市場規(guī)模已突破2500億美元，行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭格局，USDT和USDC兩者合計占84%的市場份額。整個加密貨幣市場總市值達(dá)3.35萬億美元，穩(wěn)定幣占比7.48%，穩(wěn)定幣市場規(guī)模過去五年復(fù)合增速超80%，應(yīng)用場景不斷拓展。其中，Tether發(fā)行的USDT是全球最早也是最大的穩(wěn)定幣，占60%的市場份額。Circle發(fā)行的USDC是全球第二大穩(wěn)定幣，市占率24%。USDC底層為美債與美元1:1儲備，以合規(guī)性和透明度為核心優(yōu)勢。
Circle:作為USDC發(fā)行方在2025年6月5日登陸紐交所，作為“穩(wěn)定幣第一股”股價在十余天內(nèi)累計漲幅超675%。商業(yè)模式主要為儲備資產(chǎn)利息收入、占總收入比例超99%。伴隨著2025年6月17日美國參議院通過《GENIUS法案》，政策環(huán)境逐漸明晰，為穩(wěn)定幣市場發(fā)展提供土壤。本文對穩(wěn)定幣未來市場空間與Circle財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行拆分預(yù)測，并對比討論Circle與其他加密市場相關(guān)標(biāo)的估值情況。
Circle與Coinbase戰(zhàn)略綁定緊密，2024年Circle支付給Coinbase的分銷費用達(dá)9億美元，占其總收入的54%。主要因Coinbase積極將USDC納入自身生態(tài)（如Base鏈、托管錢包），給與持有USDC的平臺用戶較高收益率。25Q1 Coinbase平臺USDC占比USDC總量已從2022年的5%提升至23%。穩(wěn)定幣發(fā)行方需要交易所和支付平臺的“流量、場景、合規(guī)性”，而后者需要穩(wěn)定幣作為“交易媒介、支付工具”來提升用戶活躍度和業(yè)務(wù)多樣性。
Coinbase:穩(wěn)定占據(jù)加密貨幣交易所市場6%-7%的份額，業(yè)務(wù)模式高度合規(guī)化是Coinbase成為首家美股上市數(shù)字資產(chǎn)交易所的重要原因。
Coinbase收入可以分為交易傭金收入和訂閱及服務(wù)收入兩個部分。2024年，公司實現(xiàn)交易傭金收入39.86億美元（同比+262%）、訂閱及服務(wù)收入23.07億美元(同比+164%)，分別占比總收入的63和37%。交易收入分為機(jī)構(gòu)交易與零售交易傭金收入，其中Coinbase機(jī)構(gòu)客戶交易額大但交易費率較低，因此24年零售客戶貢獻(xiàn)的交易收入占比達(dá)到90%以上。同時，Coinbases交易費收入受到加密資產(chǎn)價格與交易量影響較大，但是訂閱收入受周期影響較小、韌性更強，尤其近幾個季度伴隨著USDC市值增長、穩(wěn)定幣收入占比Coinbase總收入達(dá)到了15%。
從利潤端看，Coinbase與加密牛熊市共振，具備顯著規(guī)模效應(yīng)，但通過訂閱模式逐步弱化周期依賴。如提升訂閱收入與穩(wěn)定幣收入占比、衍生品擴(kuò)張（如黃金掛鉤永續(xù)合約）、國際市場拓展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（Base鏈生態(tài)）應(yīng)對市場波動。
風(fēng)險提示:加密貨幣價格大幅波動的風(fēng)險、美聯(lián)儲貨幣政策不及預(yù)期的風(fēng)險、加密政策不及預(yù)期的風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險等
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