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本期投資提示：
　　新消費(fèi)因解禁密集、積累較大漲幅后產(chǎn)生分歧，我們認(rèn)為聚焦基本面有支撐的核心標(biāo)的：（1）泡泡瑪特近期Labubu3.0搪膠毛絨補(bǔ)貨雖導(dǎo)致二手市場(chǎng)價(jià)格有所回落、打擊黃牛，但有助于維護(hù)核心客群利益、維護(hù)長(zhǎng)期品牌形象。除Labubu全球熱度延續(xù)外，星星人（暑期樂園偶裝、樂園裝飾）、Crybaby（海外熱度持續(xù)走高）等更多IP熱度接力，泡泡瑪特獨(dú)立珠寶品牌popop全球首店在上海開業(yè)，拓品類穩(wěn)步推進(jìn)。（2）網(wǎng)易云音樂00后90后付費(fèi)用戶高增趨勢(shì)未轉(zhuǎn)變。公司作為稀缺的付費(fèi)用戶仍在增長(zhǎng)的音樂訂閱平臺(tái)，格局好（一超一強(qiáng)）、面向上游議價(jià)力強(qiáng)，付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)、毛利率提升的中期趨勢(shì)確定性高，TME、Spotify22年底以來漲幅突出，音樂付費(fèi)全球共振趨勢(shì)明確。布魯可已入港股通，短期雖有7月解禁壓力，經(jīng)營(yíng)層面下半年關(guān)注16+、女性向市場(chǎng)的拓展；演唱會(huì)和IP衍生品：阿里影業(yè)6月正式更名大麥娛樂，近期發(fā)布首發(fā)報(bào)告。
　　隨著游戲板塊逐步接近25年P(guān)E20x，市場(chǎng)對(duì)持續(xù)性有分歧。我們認(rèn)為，游戲板塊年初以來的反彈不止建立在弱周期悅己消費(fèi)提估值基礎(chǔ)上，也建立在政策寬松、業(yè)績(jī)超預(yù)期（新品超預(yù)期、長(zhǎng)青老游戲超預(yù)期、利潤(rùn)率好轉(zhuǎn)）的基礎(chǔ)上，后續(xù)上漲動(dòng)力：新品超預(yù)期帶動(dòng)估值切換+AI游戲期權(quán)。具體到個(gè)股：（1）巨人《超自然行動(dòng)組》融合了深受年輕用戶喜愛的“搜打撤”玩法（類騰訊《三角洲行動(dòng)》）+微恐題材/風(fēng)格（類網(wǎng)易《第五人格》），年初以來憑自然流量DAU不斷爬升。《超自然心動(dòng)》不僅貢獻(xiàn)下半年到明年的增長(zhǎng)，也驗(yàn)證巨人網(wǎng)絡(luò)MMO征途系列外擴(kuò)品類的能力；后續(xù)《代號(hào)殺》《五千年》等蓄勢(shì)待發(fā)。（2）ST華通：根據(jù)Sensor Tower，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)3月收入提升16%，穩(wěn)居中國(guó)手游發(fā)行商收入榜第2名。3月初《Whiteout Survival》迎來2周年慶典，使得游戲3月全球收入達(dá)歷史新高，首次問鼎全球手游收入榜冠軍，并在4月延續(xù)第一。此外，4X策略新游《Kingshot》在2月下旬上線海外市場(chǎng)，保持穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)，4月出海手游排行榜中排行第14，5月流水延續(xù)高增勢(shì)頭。（3）三七互娛：《斗羅大陸：獵魂世界》將7月上線，股息率較高。（4）完美世界新游《異環(huán)》二測(cè)在即、金山軟件（機(jī)甲射擊《解限機(jī)》將于7/2公測(cè)、愷英網(wǎng)絡(luò)（新游儲(chǔ)備充沛、AI布局領(lǐng)先）、心動(dòng)公司、電魂網(wǎng)絡(luò)（儲(chǔ)備《修仙時(shí)代》）、吉比特、神州泰岳、姚記科技、浙數(shù)文化等。
　　關(guān)注低估值、商業(yè)化進(jìn)展快的AI應(yīng)用：美圖出海數(shù)據(jù)亮眼，快手AI應(yīng)用商業(yè)化超預(yù)期，赤子城發(fā)布AI編程產(chǎn)品。目前全球商業(yè)化進(jìn)展較的應(yīng)用主要是編程和創(chuàng)意工具。截至2025年6月初，Cursor的年度經(jīng)常性收入（ARR）已經(jīng)超過了5億美元。【快手】（AI視頻可靈4月和5月的月度付費(fèi)金額均超過1億人民幣；宣布與網(wǎng)易《逆水寒》合作，有望拓展變現(xiàn)場(chǎng)景），【美圖】（C端受益于年輕女性悅己消費(fèi)，B端受益于阿里合作，年初美顏相機(jī)海外版破圈引流；近日美圖秀秀海外版柬埔寨、老撾、緬甸、泰國(guó)、印尼免費(fèi)榜有突出表現(xiàn)。）
　　分眾傳媒近期有所調(diào)整系市場(chǎng)擔(dān)心內(nèi)需疲軟影響，我們認(rèn)為公司想起其他順周期標(biāo)的有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：1）電梯廣告韌性、保持高分紅比例；2）擬收購(gòu)整合新潮，格局改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)策邊際趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容公司無法及時(shí)適應(yīng)AI時(shí)代變革，在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位的風(fēng)險(xiǎn)。