>> 申萬宏源-金河生物(002688)獸用金霉素龍頭，疫苗助力新風(fēng)起-250624
| 上傳日期： |
2025/6/25 |
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| 1731KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
朱珺逸 |
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獸用金霉素龍頭“老樹生新芽”。金河生物成立于1990年，業(yè)務(wù)涉及獸用化藥、獸用疫苗等領(lǐng)域；經(jīng)歷多年發(fā)展，現(xiàn)已成為獸用化藥金霉素預(yù)混劑的全球龍頭企業(yè)。近年來，公司化藥多品類協(xié)同發(fā)展，并積極開拓新增長曲線，布局獸用疫苗等產(chǎn)品銷售。2018-2024年公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，CAGR達6.45%；得益于獸用化藥新產(chǎn)能投放、產(chǎn)品應(yīng)用場景增加和下游景氣復(fù)蘇，2025Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.3億元，同比+20.35%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.51億元，同比+13.23%。
動物保?。合掠勿B(yǎng)殖盈利改善驅(qū)動疫苗、獸藥需求復(fù)蘇；頭部動保企業(yè)突圍激烈競爭進行時，市占率有望提升。獸用化藥與生物制品行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，但養(yǎng)殖規(guī)?；苿赢a(chǎn)品需求“高端化”，頭部企業(yè)憑借多種優(yōu)勢有望實現(xiàn)市場占有率的提升。2025年關(guān)注下游養(yǎng)殖盈利改善，有望持續(xù)驅(qū)動獸藥、疫苗需求復(fù)蘇。關(guān)注金霉素市場增量：禁抗法令限制飼用抗生素使用，金霉素作為替代獸藥產(chǎn)品市場空間廣闊。憑借抗菌譜廣、生產(chǎn)工藝成熟，效價高、使用成本相對較低及使用安全性高等優(yōu)點，金霉素制劑使用劑量、滲透率有望顯著提升：①使用劑量：從原有飼料中添加25-75ppm調(diào)整為養(yǎng)殖場處方使用添加標準400-600ppm；②滲透率：金霉素在預(yù)防動物慢呼吸道疾病和腸道疾病方面效果突出，養(yǎng)殖端使用滲透率有望提升。③使用場景也在拓寬：金霉素獲批增加靶動物羊（2024年），牛、兔藥號正在申報，預(yù)計未來金霉素使用增量在2-3萬噸之間。
金霉素行業(yè)龍頭優(yōu)勢突出。金河生物擁有行業(yè)領(lǐng)先的金霉素產(chǎn)能，規(guī)模占比已接近7成；2024年公司六期工廠投產(chǎn)，新增產(chǎn)能6萬噸，當(dāng)前公司金霉素產(chǎn)能超過11.5萬噸，其有望在2025年繼續(xù)驅(qū)動收入增長。生產(chǎn)端已具備顯著優(yōu)勢：①智能化優(yōu)勢：公司采用先進的生產(chǎn)工藝和裝備，工廠自動化程度高；規(guī)?；?yīng)下發(fā)酵指數(shù)顯著提升，生產(chǎn)成本有望進一步降低；②區(qū)位優(yōu)勢。公司所處內(nèi)蒙古呼和浩特托克托縣，原料和能源成本較低。銷售端有望量價齊升：公司銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋了國內(nèi)外重點市場，出口占銷售量的比例在60%-70%左右，美國為最大的海外市場。近兩年來，美國市場牛養(yǎng)殖客戶金霉素需求快速增長。2025年，公司提高了美國市場終端售價，以有效覆蓋增加的關(guān)稅成本；而公司在美國市場牛用金霉素預(yù)混劑市場份額也正進一步增加，有望共同驅(qū)動業(yè)績增長。
布局獸用疫苗，新增長曲線具備諸多看點。公司通過并購進軍獸用疫苗行業(yè)布局業(yè)務(wù)，目前公司擁有四大生產(chǎn)基地、兩大研發(fā)中心和四大核心技術(shù)平臺，產(chǎn)品涉及豬用疫苗、牛羊疫苗和寵物疫苗，當(dāng)前已有16個疫苗產(chǎn)品上市銷售。①豬用疫苗：藍耳疫苗憑借差異化創(chuàng)新優(yōu)勢實現(xiàn)市占率的領(lǐng)先，2024年批簽發(fā)近4000萬頭份，連續(xù)兩年位居國內(nèi)第二，其中滅活苗以3400萬頭份占比行業(yè)第一。聯(lián)合研發(fā)的全球首個藍耳嵌合疫苗佑藍泰具有包括一針兩防、使用安全、可鑒別可凈化等諸多優(yōu)勢。②反芻疫苗：構(gòu)建了具備差異化和市場競爭力的產(chǎn)品管線。布病疫苗佑布泰采用稀缺菌株BA0711，具有包括安全性高、全群免疫、檢測凈化、牛羊通用的諸多優(yōu)點，目前已建成產(chǎn)能2億山羊頭份。后續(xù)在應(yīng)對市場需求實現(xiàn)快速擴產(chǎn)的背景下，布病疫苗銷售有望快速增長。③寵物板塊：公司采用國內(nèi)+海外“雙品雙線”模式，未來將有諸多寵物疫苗與藥品陸續(xù)落地，帶來新的業(yè)績增長點。與此同時，公司也布局了包括非洲豬瘟疫苗在內(nèi)的諸多新獸用疫苗產(chǎn)品，有望顯著完善獸用疫苗產(chǎn)品矩陣，為未來業(yè)績增長奠定良好基礎(chǔ)。
投資分析意見：首次覆蓋，給予“買入”評級。2025年下游養(yǎng)殖盈利改善驅(qū)動需求回暖，公司有望受益行業(yè)景氣改善。新建產(chǎn)能釋放有望進一步鞏固公司金霉素規(guī)模和成本優(yōu)勢，豬用、反芻疫苗與寵物板塊的業(yè)務(wù)拓展將為公司打開新的增長空間，我們看好公司“獸藥+疫苗”兩翼齊飛，未來成長可期。預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營業(yè)收入27.22/31.37/36.28億元，同比+14.8%/+15.2%/+15.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.78/2.63/3.41億元，當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為27X/18X/14X。若給予公司2026年行業(yè)平均PE估值水平，對應(yīng)目標市值59.7億元，較當(dāng)前市值水平漲幅空間24.8%。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：原材料、能源價格上漲，下游養(yǎng)殖行業(yè)波動，國際貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜多變帶來的風(fēng)險等
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