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2025年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。初步核算數(shù)據(jù)顯示，一季度GDP同比增長(zhǎng)5.4%。進(jìn)入二季度，雖然部分月份數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但整體仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)上半年GDP增速約5.3%。往后看，盡管面臨內(nèi)外部諸多不確定性因素，但在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等政策持續(xù)發(fā)力下，消費(fèi)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì)第三季度GDP增速在4.7%左右，第四季度在4.9%左右，全年GDP增速收錄5%-5.1%。
　　下半年可能的增量政策：一是今年政府工作報(bào)告和4月政治局會(huì)議提及但尚未落地的政策。如育兒補(bǔ)貼、新型政策性金融工具。二是房地產(chǎn)政策可能還有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。我們預(yù)計(jì)下半年財(cái)政和貨幣政策方向如下：1）貨幣政策有望延續(xù)寬松，定向發(fā)力。2）財(cái)政政策：赤字?jǐn)U張基礎(chǔ)上，優(yōu)化支出。預(yù)計(jì)下半年財(cái)政政策將呈現(xiàn)“中央加杠桿、地方重化解、工具強(qiáng)協(xié)同”特征。
　　財(cái)政：盡管上半年財(cái)政前置發(fā)力特征明顯，下半年財(cái)政資源仍然充裕，財(cái)政政策仍有充足發(fā)力空間。下半年中央財(cái)政進(jìn)一步加力，并為地方財(cái)政和居民資產(chǎn)負(fù)債表提供積極修復(fù)效應(yīng)。上半年經(jīng)濟(jì)增速大概率明顯高于全年增速目標(biāo)，這也使得下半年財(cái)政“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力下降，可以集中更多資源應(yīng)對(duì)中長(zhǎng)期問(wèn)題。這一財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果有限，但若政策力度和方向能夠維持，預(yù)計(jì)將在明年看到更為顯著的內(nèi)需改善趨勢(shì)。
　　工業(yè)增加值：下半年繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著上半年政策效應(yīng)在下半年進(jìn)一步顯現(xiàn)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望持續(xù)優(yōu)化，新的投資項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，將為工業(yè)增加值增長(zhǎng)提供動(dòng)力。然而，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易保護(hù)主義等外部不確定性因素，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)調(diào)整等內(nèi)部因素，可能對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)一定制約。另外，上半年P(guān)PI同比下降或超2%，一些原材料和建筑相關(guān)行業(yè)盈利承壓。下半年，隨著國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)大和穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)見(jiàn)效，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有望逐步企穩(wěn)回升。但外部需求疲軟和大宗商品價(jià)格波動(dòng)可能對(duì)部分行業(yè)形成掣肘。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)全年規(guī)模以上工業(yè)增加值增速或收錄6%。
　　固定資產(chǎn)投資：制造業(yè)基建穩(wěn)健擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資降幅或收窄。預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著“兩重”“兩新”政策的持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新的需求將進(jìn)一步釋放。但企業(yè)盈利未得到明顯改善，供需壓力矛盾較大的現(xiàn)實(shí)會(huì)制約制造業(yè)投資上行空間。預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增速有望收錄8.5%。下半年基建投資將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用。隨著專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金的進(jìn)一步到位和使用，以及重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度的加快，預(yù)計(jì)全年基建投資增速（不含電力）將收錄7%左右。預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資仍將面臨一定壓力，但隨著房地產(chǎn)政策效果的逐步顯現(xiàn)，投資降幅可能會(huì)進(jìn)一步收窄。全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速或收錄-9%。
　　社零：“以舊換新”政策繼續(xù)推動(dòng)內(nèi)需潛力釋放。下半年社零消費(fèi)將延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但月度增速波動(dòng)可能較大。以舊換新政策的“加力擴(kuò)圍”是主要驅(qū)動(dòng)，2025年政策補(bǔ)貼規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)在3000億基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)容。但外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、居民收入增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)等因素，可能會(huì)對(duì)單月消費(fèi)增長(zhǎng)造成較大波動(dòng)。預(yù)計(jì)全年社零消費(fèi)增速將收錄5.5%。
　　外貿(mào)：出口或階段性下行。全球制造業(yè)新出口訂單指數(shù)連續(xù)位于收縮區(qū)間，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩可能削弱外需增量。貿(mào)易保護(hù)主義和不確定性增加，將對(duì)我國(guó)出口造成壓力。綜合出口目的地多元化考量，下半年出口增速大概率出現(xiàn)階段性下行，全年出口增速或收錄-0.5%。下半年進(jìn)口增速或仍承壓。政府持續(xù)加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，大力推動(dòng)制造業(yè)技術(shù)改造，這將顯著增加對(duì)大宗商品和先進(jìn)設(shè)備的進(jìn)口需求。然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的余波、企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的持續(xù)存在等因素，仍可能對(duì)內(nèi)需的全面復(fù)蘇形成一定阻礙，內(nèi)需恢復(fù)至理想狀態(tài)仍需時(shí)日。下半年進(jìn)口增速大概率繼續(xù)低位震蕩，全年進(jìn)口增速或收錄-3%。
　　通脹：CPI和PPI或繼續(xù)爬升。下半年CPI同比增速整體前低后高，全年運(yùn)行中樞有望爬升正區(qū)間，大概率維持在0.1%左右。此前能繁母豬存欄量及Q1的新生仔豬數(shù)增加對(duì)應(yīng)Q3、Q4供給增加，下半年豬價(jià)大概率易跌難漲；供需失衡下的原油價(jià)格中樞難以大幅上漲，傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)能源價(jià)格對(duì)CPI支撐也有限；季節(jié)性的旅游文娛相關(guān)服務(wù)消費(fèi)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，核心CPI支撐韌性或較強(qiáng)些。政策提振下的居民對(duì)服務(wù)消費(fèi)的需求恢復(fù)或推動(dòng)核心CPI不斷企穩(wěn)回升，但回升幅度不宜高估。下半年P(guān)PI當(dāng)月同比增速前低后高，全年增速大概率停留至-2%。進(jìn)入Q3，伴隨著各地氣溫升高、降雨天氣增多，基建、房建類(lèi)施工進(jìn)度或頻繁遭遇干擾，同時(shí)考慮到當(dāng)前地產(chǎn)投資增速仍在持續(xù)下行、且跌幅尚未明顯收窄，僅靠制造業(yè)投資、基建投資難以大幅拉升PPI增速。基于當(dāng)前政策現(xiàn)實(shí)，預(yù)計(jì)PPI同比短期無(wú)法轉(zhuǎn)正。
　　工企利潤(rùn)：低位回升為主。從影響工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)三因素拆解來(lái)看，PPI是現(xiàn)階段制約工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升的最主要因素。在外需增速逐步回落的預(yù)期之下，投資、