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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　博弈“遠(yuǎn)”：關(guān)注公司債-中證-中債利率的傳導(dǎo)機(jī)制；博弈“發(fā)”：搶券之下，一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入仍可博弈；博弈“擴(kuò)”：科創(chuàng)債ETF發(fā)行，成分券挖掘的兩條主線。
　　投資要點(diǎn)：
　　指數(shù)成分券擴(kuò)容節(jié)奏顯著慢于信用債ETF規(guī)模增長(zhǎng)幅度。搶券行情下，成分券低估值成交涌現(xiàn)。截至6月20日，8只基準(zhǔn)做市信用債ETF總規(guī)模為1066億元，規(guī)模較3月末增加777億元，其中6月以來(lái)規(guī)模增加417億元。指數(shù)成分券擴(kuò)容節(jié)奏顯著慢于信用債ETF規(guī)模增長(zhǎng)幅度，滬做市方面，上證基準(zhǔn)做市ETF規(guī)模在信用債指數(shù)成分券中占比11.0%，相較5月末抬升4.5個(gè)百分點(diǎn)；深做市方面，上證基準(zhǔn)做市ETF規(guī)模在信用債指數(shù)成分券中占比12.4%，相較5月末抬升4.8個(gè)百分點(diǎn)。搶券行情下，成分券低估值成交涌現(xiàn)。在成分券挖掘方面，存續(xù)規(guī)模較大，估值穩(wěn)定性較高的成分券更受ETF產(chǎn)品青睞。
　　博弈“遠(yuǎn)”：從公司債-中證-中債利率的傳導(dǎo)機(jī)制。低估值成交對(duì)債券估值的影響，主要體現(xiàn)在兩個(gè)維度：一是交易所公司債與銀行間可比券估值的分化，以24中化16為例，在5月底前，其與銀行間可比券25中化股MTN001的估值差異在2BP以內(nèi)，6月以來(lái)，估值差異有所走闊，該成分券與銀行間可比券的當(dāng)前估值差異為7BP。二是信用債ETF放量對(duì)曲線的影響。深證信用債ETF的久期為3.05年，上證信用債ETF的久期為4.11年，信用債ETF的放量推動(dòng)35年期信用債的配置需求抬升，曲線或趨于平緩，中高等級(jí)信用利差收窄，帶動(dòng)高等級(jí)信用債估值整體下行。
　　博弈“發(fā)”：搶券之下，一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入仍可博弈?？苿?chuàng)債一級(jí)新發(fā)以低估值為主，發(fā)行時(shí)票面利率較估值平均低-6BP。53只有可比券的非金科創(chuàng)債中，高估值發(fā)行的有13只，低估值發(fā)行的有40只，低估值超過(guò)-10BP的有13只，最大低估值為-25BP。當(dāng)前利差走勢(shì)看，多數(shù)科創(chuàng)債的估值位于可比券估值±2BP內(nèi)?？苿?chuàng)債估值在可比券估值±2BP的有36只，估值負(fù)向溢價(jià)在3BP及以上的有9只，估值正向溢價(jià)在8只。二級(jí)搶券行情向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)，部分低估值發(fā)行債券仍有挖掘空間。隨著科創(chuàng)債ETF的落地，科創(chuàng)債二級(jí)市場(chǎng)搶券行情或向一級(jí)市場(chǎng)蔓延。5月以來(lái)，科創(chuàng)債低估值發(fā)行造成的賺錢(qián)效應(yīng)較弱的情況或?qū)⒊霈F(xiàn)變化。部分低估值發(fā)行的科創(chuàng)債，在二級(jí)成交時(shí)低估值幅度存在走闊的可能性。部分低估值發(fā)行債券仍有挖掘空間，建議關(guān)注一級(jí)新發(fā)低估值-5BP以內(nèi)的科創(chuàng)債。
　　博弈“擴(kuò)”：科創(chuàng)債ETF發(fā)行與擴(kuò)容，受益成分券拆解?？苿?chuàng)債ETF發(fā)行，成分券挖掘的兩條主線：（1）剩余期限5年以上，存續(xù)規(guī)模15億元以上的科創(chuàng)債。長(zhǎng)久期科創(chuàng)債對(duì)于組合久期提升，規(guī)模擴(kuò)容的加持更為明顯。存續(xù)規(guī)模較大的長(zhǎng)久期科創(chuàng)債，市場(chǎng)搶券或更為明顯，長(zhǎng)久期科創(chuàng)債的成分券挖掘空間亦更大。從剩余期限分布看，上證方面，5年-10年（含）的占比15.7%；10年以上的占比4.1%；深證方面，剩余期限在5年-10年（含）的占比14.6%；10年以上的占比1.7%。（ 2）科創(chuàng)債指數(shù)與信用債基準(zhǔn)做市指數(shù)均納入的成分券，或?qū)⑼瑫r(shí)受益于信用債ETF的擴(kuò)容與科創(chuàng)債指數(shù)的發(fā)行。其中非永續(xù)債在成分券中的配置或?qū)⒏鼮閺?qiáng)勁。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：ETF久期測(cè)算存在偏差；信用債突發(fā)負(fù)面輿情，打壓債市風(fēng)險(xiǎn)偏好。