>> 東證期貨-玉米半年度報告：短浪微瀾，長河緩落-250625
| 上傳日期： |
2025/6/26 |
大小： |
3756KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
東證期貨 |
| 評級： |
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作者： |
楊云蘭 |
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★25H1回顧：謹(jǐn)慎的向上修復(fù)
現(xiàn)貨價格如期拾級而上，但期貨卻走得“步履蹣跚”。25Q1，在渠道建庫需求釋放所驅(qū)動的第一輪上漲中，期貨因提前包含了部分反彈預(yù)期，升水較高，漲幅不如現(xiàn)貨。25Q2，在現(xiàn)貨庫存趨緊所驅(qū)動的第二輪上漲中，又因貿(mào)易商的悲觀預(yù)期，現(xiàn)貨逢高變現(xiàn)的積極性強，漲幅有限，期貨套保壓力較大，以消化升水為主。
★舊作平衡表迎來驗證的關(guān)鍵期
季報中的平衡表隱含著“歷史價格較為準(zhǔn)確地反映了歷史期末庫存”的假設(shè)，但2020年至今，渠道囤庫需求的確發(fā)生了兩極反轉(zhuǎn)，雖然歷史產(chǎn)需缺口在23/24年已完成了一輪修正，但在渠道庫存的水份逐年擠出的情況下，今年的確依舊存在高估的風(fēng)險。25Q3的現(xiàn)貨價格及替代品飼用量的預(yù)期差是驗證的關(guān)鍵：若小麥、政策糧的飼用量并未明顯不及預(yù)期，且舊作也保持偏強狀態(tài)，則今年無需繼續(xù)下修歷史產(chǎn)需缺口。驗證結(jié)果不僅直接決定舊作的走向，也將影響新作平衡表和渠道建庫的積極性，從而影響新作集中上市階段的跌幅：
1）若舊作玉米需要的小麥飼用替代量為2500-3000萬噸的預(yù)期基本兌現(xiàn)，那么25/26年雖說大概率將面臨產(chǎn)需缺口同比縮減的情況，但預(yù)計仍需一定食用小麥補缺，且市場對“小麥底”的認(rèn)知或能更加提前，在25Q3貿(mào)易商利潤進一步增厚的情況下，新作上市階段預(yù)計將受“成本底”+“小麥底”的雙重支撐，跌幅預(yù)計相對有限。其中“小麥底”或為2100元/噸左右，平產(chǎn)情景下的“成本底”預(yù)計約2010元/噸，但因地租降幅不大，成本對單產(chǎn)的敏感性同比提升。
2）相反，若替代品飼用量明顯不及預(yù)期，則25H2或?qū)⒅匮?4H2 “余暉之后，長夜將臨”的劇情，新作成本底預(yù)計也難言堅實。目前可見庫存持續(xù)下降，平衡表基本符合此前預(yù)期的可能性更高。
★價格展望與投資建議
舊作現(xiàn)貨預(yù)計仍有走強空間，以實現(xiàn)缺口的充分彌補，但07、09合約預(yù)計以橫盤震蕩為主，主因倉單壓力較往年提升，而玉米交割品質(zhì)量通常明顯較差，屆時期貨貼水恐較大。舊作合約建議觀望為主，待新作產(chǎn)情相對明晰后，可關(guān)注11、01合約的逢高做空機會，屆時預(yù)計也將有1-5、1-7等反套的機會（基于貿(mào)易商建庫利潤的邏輯）。
★風(fēng)險提示
歷史產(chǎn)需缺口下修風(fēng)險；天氣；政策調(diào)控的不確定性；宏觀擾動。
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