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主營平板顯示及半導(dǎo)體掩膜版，業(yè)績年均穩(wěn)健增長20%+。公司主營掩膜版，應(yīng)用于電子元器件的光刻環(huán)節(jié)。根據(jù)下游應(yīng)用領(lǐng)域的不同，掩膜版可分為半導(dǎo)體掩膜版、平板顯示掩膜版等，其中應(yīng)用于集成電路制造及封裝領(lǐng)域的半導(dǎo)體掩膜版市場規(guī)模占比最高，達(dá)到60%，平板顯示掩膜版市場占比約28%。公司產(chǎn)品當(dāng)前以平板顯示掩膜版為主，2024年?duì)I收占比77.2%；半導(dǎo)體掩膜版占比逐年提升，2024年?duì)I收占比17.4%，較2022年提升4.0pcts。公司2020~2024年?duì)I收CAGR 22.9%，凈利潤C(jī)AGR 22.5%。
　　平板顯示掩膜版：面板迭代驅(qū)動(dòng)市場增長，中國大陸具備產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。平板顯示掩膜版全球市場近70億，其中中國大陸預(yù)計(jì)占比超50%。中國大陸作為全球最大的面板生產(chǎn)制造基地和研發(fā)應(yīng)用中心，其平板顯示產(chǎn)能超過全球產(chǎn)能的60%，銷售占比達(dá)到全球市場的近60%，出貨面積約占全球的63.3%，預(yù)計(jì)2025年中國大陸有20條8.5/8.6代高世代線，中國大陸AMOLED/LTPS制造商仍在繼續(xù)擴(kuò)大投資。屏幕的大尺寸化已成為平板顯示持續(xù)的演進(jìn)方向，新品的推出支撐掩膜版市場穩(wěn)增長。2023年清溢光電平板顯示掩膜版市占率為11%，位列全球第五，在中國大陸廠商中相對領(lǐng)先，持續(xù)受益市場需求迭代。
　　半導(dǎo)體掩膜版：市場空間大而國產(chǎn)化率低，公司加速布局130-28nm制程產(chǎn)品。中國大陸半導(dǎo)體掩膜版市場近130億元，其中第三方掩膜版廠商合計(jì)市場規(guī)模占比約35%，第三方半導(dǎo)體掩膜版市場中國產(chǎn)化率低于1成。半導(dǎo)體掩膜版產(chǎn)線需要采購直寫光刻機(jī)，具有一定固定資產(chǎn)壁壘，清溢光電積極推進(jìn)半導(dǎo)體掩膜版產(chǎn)品向更先進(jìn)制程發(fā)展，2025年4月公司完成定增發(fā)行，募資共12億，其中6億用于投向佛山高端半導(dǎo)體掩膜版生產(chǎn)基地建設(shè)，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后將覆蓋制程65nm高端半導(dǎo)體掩膜版。
　　投資分析意見：首次覆蓋給予公司“增持”評級(jí)。預(yù)計(jì)公司2025~2027年?duì)I收分別為14.2、17.6、21.3億元，對應(yīng)增速分別為28.0%、23.8%、20.7%，歸母凈利潤分別為2.50、3.41、4.38億元，對應(yīng)同比增速分別為45.2%、36.7%、28.3%，對應(yīng)2025~2027年動(dòng)態(tài)PE分別為34、25、19倍。采用PE估值并給予公司2025年37.9倍PE，對應(yīng)上漲空間13.0%，首次覆蓋，給予增持評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際環(huán)境變化使得供應(yīng)鏈?zhǔn)苡绊懙娘L(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇導(dǎo)致盈利能力受影響的風(fēng)險(xiǎn)。