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2025年上半年市場回顧
　　資金價(jià)格：2025年上半年，資金面先緊后松。一季度資金面偏緊且波幅較大，與央行穩(wěn)匯率防空轉(zhuǎn)、銀行負(fù)債壓力加劇及政府債供給規(guī)模較高有關(guān)。二季度資金價(jià)格趨降趨穩(wěn)，主要源于，在關(guān)稅沖擊下，央行積極維穩(wěn)資金面，疊加5月降準(zhǔn)降息直接帶動(dòng)資金價(jià)格下移。
　　一級市場：2025年上半年，利率債供給加量，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均遠(yuǎn)高于2024年同期，其中，國債凈融資規(guī)模接近3.4萬億元，約為2024年同期的2倍。節(jié)奏上，國債發(fā)行主要在二季度提速；地方債則在一季度發(fā)行放量，與國債發(fā)行節(jié)奏形成錯(cuò)位；政金債發(fā)行節(jié)奏較為平滑。
　　二級市場：2025年上半年，利率先上后下，曲線走平。一季度利率出現(xiàn)較為明顯的上行調(diào)整，主要源于“寬貨幣”向“穩(wěn)貨幣”甚至“緊貨幣”轉(zhuǎn)變，資金利空逐漸由短端向長端傳導(dǎo)，帶動(dòng)曲線呈現(xiàn)熊平特征。二季度“關(guān)稅交易”是主線，4月利率受關(guān)稅避險(xiǎn)和寬松預(yù)期升溫帶動(dòng)而下行并低位震蕩，5-6月關(guān)稅政策反復(fù)不定，利率也隨之震蕩。截至6月26日，10Y國債收益率收于1.65%，較2024年末下行3bp。
　　債市展望
　　基本面上，經(jīng)濟(jì)向好的大格局不變，結(jié)構(gòu)上的很多特征也具有較強(qiáng)的確定性，例如，通脹偏低的矛盾暫難緩和，投資中“制造業(yè)和基建投資托底、地產(chǎn)投資偏弱”的分化特征。下半年可能出現(xiàn)邊際變化的領(lǐng)域在于，一是，關(guān)稅的沖擊從預(yù)期層面向現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)上轉(zhuǎn)移，出口面臨較大壓力。二是，生產(chǎn)的結(jié)構(gòu)分化更明顯，裝備制造業(yè)強(qiáng)、外需依賴型制造業(yè)弱。三是，消費(fèi)領(lǐng)域的增長點(diǎn)切換，服務(wù)消費(fèi)有望成為新的政策著力點(diǎn)，對消費(fèi)整體的拉動(dòng)率有望增加。外需壓力、內(nèi)需分化、通脹偏弱的基本面特征對債市的影響依然偏利多，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)則在于，基本面的一致預(yù)期扭轉(zhuǎn)引發(fā)的市場超調(diào)。
　　政策面上，財(cái)政政策方面，目前國內(nèi)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)都強(qiáng)于2024年三季度，因此難有類似“924”的系列政策集中釋放，增量政策將以徐徐展開為主，一方面，以舊換新補(bǔ)貼等短期刺激政策將進(jìn)一步優(yōu)化，確保政策實(shí)施更加平穩(wěn)有序、資金均衡使用到年底；另一方面，民生領(lǐng)域的長期性問題的關(guān)注度進(jìn)一步增加，后續(xù)或有低收入群體增收政策出臺(tái)。貨幣政策方面，下半年仍將以“穩(wěn)增長”為首要目標(biāo)，降準(zhǔn)降息有空間，降息主要視基本面情況而定，降準(zhǔn)和買斷式逆回購加力（“加力”指凈投放量超過1萬億元）可能擇其一進(jìn)行，公開市場買賣國債可關(guān)注8-9月的動(dòng)向。
　　資金面上，下半年利率債供給壓力較上半年減輕，對資金面的擾動(dòng)可控。在貨幣政策寬松的導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)DR007波動(dòng)中樞將跟隨政策利率下行10bp至1.4%附近，資金分層壓力有限。此外，監(jiān)管層仍對債券市場淤積資金及過度拉久期情況仍較重視，預(yù)計(jì)資金利率不會(huì)大幅低于政策利率。
　　總結(jié)來看，下半年債市仍處于震蕩的大格局中，利率向上突破需要外部環(huán)境扭轉(zhuǎn)，向下突破需要有貨幣政策信號，只有貨幣寬松帶動(dòng)短期利率下行，才能打開長期限利率下行空間。預(yù)計(jì)下半年債市趨勢性機(jī)會(huì)有限，賺錢效應(yīng)不強(qiáng)，需把握波段交易機(jī)會(huì)，超長久期+短久期的啞鈴型策略或有更好的收益風(fēng)險(xiǎn)比，同時(shí)配合品種利差增厚收益，品種選擇可考慮適度讓渡流動(dòng)性，關(guān)注非關(guān)鍵期限的政金債、2%以上票面利率的超長久期地方債等品種。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化超預(yù)期；政策變化超預(yù)期；海外流動(dòng)性超預(yù)期收緊