>> 華泰證券-可選消費(fèi)行業(yè)出口再審視：周期擾動(dòng)與長(zhǎng)期突圍并存-250628
| 上傳日期： |
2025/6/28 |
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| 1884KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王森泉,周衍峰,樊俊豪 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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地緣擾動(dòng)下的短期壓力顯現(xiàn),出口鏈正經(jīng)歷從“速度”向“質(zhì)量”轉(zhuǎn)變
2025年以來(lái)，受中美關(guān)稅摩擦升級(jí)、補(bǔ)庫(kù)存周期邊際回落等多重因素影響，4-5月中國(guó)家電出口承壓。無(wú)論從出口額、量，還是從工廠端排產(chǎn)看，短期景氣度均弱化。尤其是對(duì)美出口，受階段性145%高關(guān)稅政策影響尤甚，盡管5月中旬關(guān)稅有所緩和，但仍承受30%關(guān)稅+部分產(chǎn)品鋼鋁部件加征50%的壓力。我們認(rèn)為，出口波動(dòng)并非簡(jiǎn)單的外需階段性走弱所致，更反映出家電出口鏈的結(jié)構(gòu)性切換：隨著全球去風(fēng)險(xiǎn)化趨勢(shì)加強(qiáng)，“代工+出貨”式模式正逐步被“本地生產(chǎn)+品牌滲透+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)”模式所替代，出口數(shù)據(jù)的波動(dòng)不再是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的唯一信號(hào)，企業(yè)的全球適應(yīng)性、組織能力與中長(zhǎng)期戰(zhàn)略能力將成為新階段的重要考察維度，其中，龍頭全球布局對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，海外收入表現(xiàn)或明顯優(yōu)于行業(yè)海關(guān)出口數(shù)據(jù)。
全球市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力正隨本地化能力重構(gòu)
短期來(lái)看，2025年家電出口的區(qū)域結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著分化。對(duì)北美市場(chǎng)的直接出口仍持續(xù)承壓，美國(guó)本地或墨西哥制造更為受益；歐洲市場(chǎng)品類分化，小家電恢復(fù)快于大家電；亞洲與南美洲市場(chǎng)則整體保持相對(duì)積極的增長(zhǎng)勢(shì)頭，成為支撐出口總量的重要區(qū)域。長(zhǎng)期來(lái)看，2018-2024年關(guān)稅后美對(duì)華家電產(chǎn)品中微波爐、電熨斗、多士爐、電熱飲水機(jī)及其他、電動(dòng)剃須刀等小家電依存度逆勢(shì)提升，反映出即使關(guān)稅后國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)仍較強(qiáng)，而空調(diào)、冰箱、電視等大家電則因產(chǎn)地政策與零部件標(biāo)準(zhǔn)化，愈加倚重海外本地化生產(chǎn)。因此我們認(rèn)為，“區(qū)域比較優(yōu)勢(shì)”正在被“本地化經(jīng)營(yíng)能力”所取代。企業(yè)能否真正嵌入當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)生態(tài)（含供應(yīng)鏈、本地員工、終端渠道等），將成為其跨周期成長(zhǎng)能力的重要決定因子。
龍頭企業(yè)構(gòu)建三位一體出海體系，全球配置能力成為估值錨點(diǎn)
面對(duì)不確定性提升的全球政策環(huán)境，白電、黑電龍頭企業(yè)已率先開(kāi)啟了從“出口驅(qū)動(dòng)”向“產(chǎn)能布局+品牌深耕+本土運(yùn)營(yíng)”的戰(zhàn)略調(diào)整。海外本土化體系已初具雛形，在泰國(guó)、越南、墨西哥等地，白電、黑電龍頭企業(yè)均已建成較完備的制造體系，輔以本地品牌收購(gòu)、融入本土銷售渠道與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，形成“研發(fā)+產(chǎn)能+品牌銷售”的出海體系。我們認(rèn)為，研產(chǎn)銷三位一體的戰(zhàn)略組合，不僅提高了企業(yè)對(duì)貿(mào)易政策變化的應(yīng)對(duì)能力，也使其具備更加穩(wěn)定的訂單獲取與客戶服務(wù)能力。以中報(bào)為觀察窗口，若海外收入依然表現(xiàn)積極，將支撐這一輪周期中的中國(guó)家電企業(yè)出海邏輯，長(zhǎng)期估值也更應(yīng)反映企業(yè)全球配置能力而非出口波動(dòng)本身。
出口邏輯向“產(chǎn)業(yè)出海+全球運(yùn)營(yíng)”演進(jìn)，長(zhǎng)期看仍堅(jiān)定看好全球份額提升
當(dāng)前，A/H兩地龍頭家電企業(yè)估值普遍不高，在行業(yè)中期出海趨勢(shì)向好的前提下，我們認(rèn)為對(duì)于短期出口放緩的擔(dān)憂已在股價(jià)中部分反映。中報(bào)窗口即將開(kāi)啟，我們預(yù)計(jì)龍頭海外收入表現(xiàn)或優(yōu)于行業(yè)海關(guān)出口數(shù)據(jù)，尤其是具備全球產(chǎn)能配置與成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，其中報(bào)或更具備結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。我們建議從“出口量數(shù)據(jù)”切換至“產(chǎn)業(yè)出海+全球運(yùn)營(yíng)”邏輯，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能布局完善、品牌出海領(lǐng)先、渠道能力扎實(shí)的龍頭企業(yè)。傳統(tǒng)家電細(xì)分龍頭出海推薦：格力電器、海爾智家A+H、海信家電A+H、TCL電子、海信視像、兆馳股份、萊克電氣；產(chǎn)品AI創(chuàng)新+品牌出海推薦：石頭科技、螢石網(wǎng)絡(luò)、綠聯(lián)科技。
風(fēng)險(xiǎn)提示：出口表現(xiàn)不及預(yù)期；原材料及匯率不利波動(dòng)；本研報(bào)中涉及到未上市公司或未覆蓋個(gè)股內(nèi)容，均系對(duì)其客觀公開(kāi)信息的整理，并不代表本研究團(tuán)隊(duì)對(duì)該公司、該股票的推薦或覆蓋。
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