>> 東方證券-縮量與前置：關(guān)稅反復(fù)后的出口預(yù)判-250630
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孫金霞,曹靖楠,孫國(guó)翔 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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研究結(jié)論
日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明被視為緩解中美貿(mào)易緊張的重要突破，然而聯(lián)合聲明發(fā)布后的一個(gè)月內(nèi)，美國(guó)關(guān)稅政策就經(jīng)歷了多次反轉(zhuǎn)，反反復(fù)復(fù)超出預(yù)期。且此次關(guān)稅措施涉及的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量遠(yuǎn)超以往，影響更趨廣泛和系統(tǒng)性。目前來(lái)看，“前置+縮量”或是今年中國(guó)出口乃至全球貿(mào)易的關(guān)鍵特征。
關(guān)稅豁免期間“搶出口”依然值得期待。市場(chǎng)上有一些觀點(diǎn)擔(dān)憂8月豁免到期前對(duì)美“搶出口”規(guī)模可能十分有限，對(duì)出口的提振作用或較弱，擔(dān)憂主要源于兩點(diǎn)：（1）美國(guó)2024年已經(jīng)開(kāi)始的補(bǔ)庫(kù)周期推高庫(kù)存水平，或不利于“搶進(jìn)口”。（2）30%關(guān)稅依然過(guò)高。但從3月庫(kù)銷(xiāo)比來(lái)看，即便不考慮4/2后對(duì)美國(guó)庫(kù)存的消耗，當(dāng)時(shí)庫(kù)存仍是美國(guó)進(jìn)口支撐項(xiàng)，而非拖累項(xiàng)。不過(guò)中美瑞士談判對(duì)中國(guó)出口帶來(lái)的增量，最早可能在6月才會(huì)體現(xiàn)在中美直接貿(mào)易數(shù)據(jù)上。此外，目前美國(guó)居民端初現(xiàn)囤貨跡象，如果現(xiàn)象繼續(xù)加重，短期搶進(jìn)口現(xiàn)象會(huì)更顯著，但對(duì)未來(lái)的透支也更明顯。值得一提的是，雖然會(huì)同時(shí)透支進(jìn)口和消費(fèi)需求，但從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)進(jìn)口的透支程度可能遠(yuǎn)大于對(duì)消費(fèi)。舉例來(lái)說(shuō)，2011年后，美國(guó)年商品進(jìn)口與年銷(xiāo)售總額增速差的最低值出現(xiàn)在2023年（除2020年），達(dá)到-5.1個(gè)百分點(diǎn)，足以說(shuō)明2021-2022年疫情影響下居民囤貨對(duì)進(jìn)口需求的透支力度更大。
分商品來(lái)看，關(guān)稅豁免期內(nèi)消費(fèi)品對(duì)美“搶出口”力度可能更強(qiáng)。（1）美國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比角度——美國(guó)消費(fèi)品的進(jìn)口補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能可能較強(qiáng)。根據(jù)美國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比數(shù)據(jù)，盡管美國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比同比整體呈下降趨勢(shì)，但2025年一季度美國(guó)制造商的庫(kù)銷(xiāo)比同比增速卻有所上升，這種情況并不利于美國(guó)企業(yè)進(jìn)口補(bǔ)充原材料和中間投入庫(kù)存，也可能說(shuō)明居民庫(kù)存的“蓄水池”更多直接作用在批發(fā)和零售端。（2）美國(guó)依賴度角度——2025年1-4月中國(guó)對(duì)美出口中，美對(duì)華進(jìn)口依賴度較高的剛需商品（消費(fèi)品占比高）的表現(xiàn)明顯弱于往年同期，說(shuō)明2025年初對(duì)美搶出口不足，有利于后續(xù)美國(guó)補(bǔ)庫(kù)。
即便關(guān)稅豁免期可以搶完全年美線貿(mào)易訂單，全年貿(mào)易“縮量”依然在所難免。一方面，“關(guān)稅2.0”中國(guó)對(duì)美出口稅率增幅至少是“關(guān)稅1.0”的2倍，宏觀上全球貿(mào)易萎縮的風(fēng)險(xiǎn)依然較大，特別是豁免到期后，美國(guó)進(jìn)口需求下行斜率或?qū)⑹诛@著，另一方面，當(dāng)下也已經(jīng)可以觀察到2025年初美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率明顯觸底反彈，即便不考慮收入，這也將導(dǎo)致美國(guó)未來(lái)總消費(fèi)需求加速下滑。
豁免到期后，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)如何演繹？長(zhǎng)期美國(guó)造成的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)只增不減，間接貿(mào)易愈發(fā)重要。5月末法院裁決并非阻止特朗普征收關(guān)稅，而更多是強(qiáng)調(diào)要遵從“程序正義”，即便后續(xù)法律判決不利于特朗普，特朗普仍有多種工具可用于征收關(guān)稅。因此，未來(lái)中美之間愈發(fā)依賴間接渠道來(lái)維持經(jīng)貿(mào)聯(lián)系。在特朗普的第二任期內(nèi)，中美直接貿(mào)易隨時(shí)可能復(fù)刻4月2日的沖擊，從而導(dǎo)致雙邊直接貿(mào)易大幅縮減，甚至歸零。關(guān)于間接貿(mào)易渠道，我們認(rèn)為今年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，全年中國(guó)出口份額并無(wú)顯著下行壓力，后續(xù)下行斜率關(guān)鍵仍在全球貿(mào)易需求波動(dòng)：
（1）我們根據(jù)投入產(chǎn)出表估算，2017-2023年間接貿(mào)易能夠彌補(bǔ)幾乎90%的第二產(chǎn)業(yè)直接貿(mào)易損失。在2025年3月美國(guó)海關(guān)審計(jì)力度已經(jīng)明顯增強(qiáng)的情況下，同年4-5月中國(guó)出口表現(xiàn)仍十分出色，說(shuō)明多數(shù)間接貿(mào)易渠道已經(jīng)符合法規(guī)要求，7月上旬75國(guó)關(guān)稅豁免到期前，此前建立的間接貿(mào)易渠道有望持續(xù)支撐中國(guó)出口。
（2）但是，三季度末中美間接貿(mào)易渠道還將經(jīng)歷一些風(fēng)險(xiǎn)事件（如系統(tǒng)更新等），屆時(shí)還需跟蹤判斷間接渠道對(duì)中國(guó)出口份額的支撐力度是否會(huì)顯著變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)關(guān)稅政策本身具有高度不確定性；各國(guó)對(duì)美國(guó)政策的響應(yīng)具有不確定性，尤其在對(duì)間接貿(mào)易渠道的管控上；投入產(chǎn)出表的測(cè)算結(jié)果可能與現(xiàn)實(shí)不完全相符。
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