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國恩股份基于改性塑料主業(yè)穩(wěn)扎穩(wěn)打，同時(shí)內(nèi)生外延通過收并購、戰(zhàn)投和參控股等形式深化發(fā)展，在上市后的12年中錄得年化37%左右的營收復(fù)合增速。公司是高分子改性材料和復(fù)合材料行業(yè)中的領(lǐng)軍企業(yè)，打造了以國恩系一體化平臺為主，“大化工+大健康”為翼的“一主兩翼”發(fā)展業(yè)態(tài)，成為了一家新材料、新業(yè)態(tài)的綜合性企業(yè)集團(tuán)。
　　汽車、家電綠色低碳以及輕量化發(fā)展，改性塑料具備持續(xù)成長動能。改性塑料空間廣闊，競爭分散。但企業(yè)生態(tài)位較好，一方面在外延并購后具備了一體化優(yōu)勢，另一方面需求受下游消費(fèi)直接驅(qū)動。未來家電、汽車兩大行業(yè)輕量化發(fā)展路徑清晰，為需求帶來增量；同時(shí)我國塑料改性率相較發(fā)達(dá)國家甚至國際平均水平仍有一定差距，為發(fā)展帶來了滲透空間。據(jù)我們保守計(jì)算，2024-2035年改性塑料需求復(fù)合增速有望維持在5.73%左右，大概率會高于下游行業(yè)增速。
　　復(fù)合材料是順應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的核心要務(wù)，未來增速要高于改性塑料行業(yè)。復(fù)合材料市場空間大，下游需求行業(yè)大部分屬于高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)，也是公司原有業(yè)務(wù)的順利延展。未來政策也將從技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動、綠色低碳轉(zhuǎn)型、應(yīng)用場景擴(kuò)展以及政策保障機(jī)制四個(gè)方面加速各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展。據(jù)估算，未來行業(yè)整體增速將在10.68%左右。同時(shí)，公司擁有先進(jìn)的成型技術(shù)，公司已利用優(yōu)勢成型工藝HP-RTM制作電池包上蓋，已成功滲透寧德時(shí)代、比亞迪等核心下游打開藍(lán)海市場并形成綁定。未來在無人機(jī)、機(jī)器人、航空航天及電子電氣行業(yè)蓬勃發(fā)展的過程中，公司有望充分受益。
　　PHB可降解塑料成本競爭力強(qiáng)。公司現(xiàn)已啟動10萬噸/年可降解聚3-羥基丁酸酯（PHB）項(xiàng)目，計(jì)劃投資15-20億元，并遵循"實(shí)驗(yàn)室研發(fā)-工藝包開發(fā)-中試驗(yàn)證-工業(yè)化放大"的技術(shù)路線穩(wěn)步推進(jìn)。當(dāng)前已從實(shí)驗(yàn)室研究階段轉(zhuǎn)入模式開發(fā)階段，標(biāo)志著PHB向商業(yè)化生產(chǎn)邁出了一大步。PHB材料憑借自身優(yōu)異的物性條件，已經(jīng)跳出了傳統(tǒng)可降解塑料在日用消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)展的范疇，其良好的組織相容性有望使其向醫(yī)療醫(yī)護(hù)等領(lǐng)域進(jìn)行滲透（外敷產(chǎn)品、組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)品等）。同時(shí)公司打破了傳統(tǒng)的生物合成路徑，與中科院蘭州化物所共同申請了化學(xué)法制備專利。相比PLA、PBS動輒17000元/噸以上的售價(jià)，公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)的成本競爭能力。若未來項(xiàng)目放大順利并成功投產(chǎn)達(dá)效，該產(chǎn)品有望成為為公司的明星產(chǎn)品。
　　大健康業(yè)務(wù)放量在即，擴(kuò)寬業(yè)務(wù)布局有望迎來業(yè)績回歸。益青生物“新型空心膠囊智能產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”全部投產(chǎn)后，將具有年產(chǎn)近700億粒空心膠囊的規(guī)模，將成為國內(nèi)單體產(chǎn)能位居前列、產(chǎn)品品種門類齊全、智能化程度較高的空心膠囊專業(yè)生產(chǎn)基地。同時(shí)公司積極向生物醫(yī)藥、醫(yī)美、個(gè)護(hù)及新材料應(yīng)用等領(lǐng)域拓展，業(yè)務(wù)版圖有望進(jìn)一步深化發(fā)展。除此之外公司縱向推進(jìn)一體化布局形成大化工+大健康“兩翼”業(yè)態(tài)。在苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈上協(xié)同形成“單體-合成樹脂-有機(jī)高分子改性-制品”的縱向一體化布局。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為7.01、7.88和9.50億元；對應(yīng)PE分別為10X、9X和7X。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：生產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；安環(huán)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期；原料價(jià)格大幅波動等。