>> 國投證券-地產(chǎn)行業(yè)2025年中期策略：地產(chǎn)尋底的企業(yè)視角-250702
| 上傳日期： |
2025/7/2 |
大小： |
1096KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
領(lǐng)先大市 |
作者： |
陳立 |
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核心結(jié)論
地產(chǎn)下行的非需求因素：開發(fā)商的企業(yè)行為變化在本輪周期下行中，起到了更重要的影響
不同于以往寬松政策能有效刺激銷售，本輪周期（2022年起）需求端政策效果顯著減弱。傳統(tǒng)需求端解釋（人口紅利消退、購買力受損）雖成立，卻無法解釋同期現(xiàn)房和核心城市二手房的持續(xù)復(fù)蘇。本輪周期的核心矛盾已從單純的需求不足，轉(zhuǎn)向由供給端因素（房企策略與債務(wù)周期）主導(dǎo)。
高周轉(zhuǎn)模式帶來的行業(yè)變化：更大規(guī)模的存貨擴張以及企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)更加以來經(jīng)營性負(fù)債
2018年普遍實施的“新房限價”政策是轉(zhuǎn)折點。限價導(dǎo)致房企放棄傳統(tǒng)的囤地慢周轉(zhuǎn)模式，轉(zhuǎn)向追求“高周轉(zhuǎn)”：大幅壓縮拿地到預(yù)售時間加速現(xiàn)金回流。這種模式下，房企依靠總部跨項目調(diào)撥現(xiàn)金流（快銷項目補慢銷項目），實現(xiàn)了全國化擴張和規(guī)模增長，但也導(dǎo)致了土儲區(qū)域結(jié)構(gòu)失衡、存貨規(guī)模膨脹以及負(fù)債結(jié)構(gòu)改變。
難以為繼的房企高周轉(zhuǎn)：核心城市拿地難度增加，土儲持續(xù)不均衡，高周轉(zhuǎn)模式難以持續(xù)
①供需失衡的必然性：持續(xù)限價和新房供應(yīng)導(dǎo)致一二手房價格倒掛，新房交付后轉(zhuǎn)化為大量二手房源，最終拖累整體房價下行，形成負(fù)循環(huán)。②核心城市土地瓶頸：土地集中供應(yīng)、復(fù)雜的出讓規(guī)則（限地價+搖號/競配建等）及最終地價上漲，增加了拿地難度、成本和不確定性，侵蝕項目利潤。③融資收縮與母公司現(xiàn)金枯竭：非國企信用債凈融資持續(xù)為負(fù)，疊加土儲失衡導(dǎo)致的現(xiàn)金流調(diào)撥壓力，使得房企母公司層面現(xiàn)金緊張，償債壓力倒逼弱勢區(qū)域降價銷售，形成惡性循環(huán)。
復(fù)蘇路徑：相較于過往量在價先復(fù)蘇，本輪復(fù)蘇從房企信用修復(fù)開始，逐漸向房價企穩(wěn)傳導(dǎo)
房價企穩(wěn)（尤其二手房和現(xiàn)房）帶動銷售改善，而非銷量先反彈。當(dāng)前已觀察到信用風(fēng)險邊際收斂（違約減少）和頭部房企溫和降杠桿（土儲均衡收縮）。同時，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化：依賴高周轉(zhuǎn)的頭部房企市占率下滑，而“長尾房企”（地方小房企、具備開發(fā)能力的城投平臺）憑借區(qū)域深耕和更穩(wěn)健的模式，在銷售托底和地方土地市場（尤其是前期低迷的弱二線及三四線）中展現(xiàn)出相對韌性，成為復(fù)蘇的重要力量。
展望與挑戰(zhàn)：銷售的溫和修復(fù)與地產(chǎn)對經(jīng)濟的持續(xù)挑戰(zhàn)
從現(xiàn)房銷售及期房銷售結(jié)構(gòu)拆分，我們預(yù)計，樂觀假設(shè)下2025年全國商品房銷售面積9.7億㎡，同比持平，復(fù)蘇程度取決于期房去化率的恢復(fù)情況。房企盈利是決定政策能否有效刺激投資的關(guān)鍵，當(dāng)前核心城市地價快速上漲對此構(gòu)成壓力。盡管部分領(lǐng)域（如信用風(fēng)險、現(xiàn)金流占用）有所改善，但由于房價企穩(wěn)向新房傳導(dǎo)、開工改善再到施工恢復(fù)需要時間，房地產(chǎn)開發(fā)投資對經(jīng)濟的拖累預(yù)計仍將持續(xù)。
投資建議
建議關(guān)注：保持拿地強度的行業(yè)龍頭：招商蛇口、保利發(fā)展、濱江集團、綠城中國、中國海外發(fā)展、中國金茂等；負(fù)債端壓力持續(xù)下降，經(jīng)營改善類公司：金地集團、新城控股等；多元經(jīng)營穩(wěn)健發(fā)展的地方國企：浦東金橋、外高橋等；房企流動性壓力緩解后，物業(yè)管理公司估值修復(fù)：華潤萬象生活、招商積余等。
風(fēng)險提示：融資環(huán)境收緊超預(yù)期、房地產(chǎn)銷售政策變化、地產(chǎn)調(diào)控政策變化、引用數(shù)據(jù)滯后或不及時
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