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核心觀點(diǎn)：
　　2025上半年回顧：板塊估值小幅回落。（1）指數(shù)：根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，年初以來(lái)（2025.01.01-2025.06.23），申萬(wàn)家電累計(jì)跌幅3.8%，在全行業(yè)中排名第24位，跑輸滬深300指數(shù)1.9 pct。家電零部件、照明設(shè)備、小家電、黑電、廚電、白電板塊分別同比+10.0%、-0.7%、-2.9%、-3.5%、-4.6%、-5.9%。（2）基本面：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年1-5月家電社零累計(jì)同比+30.2%，2024年9月以舊換新政策全面落地實(shí)施以來(lái)，政策拉動(dòng)效應(yīng)顯著，在去年同期較低基數(shù)基礎(chǔ)上今年上半年家電社零保持快速增長(zhǎng)。
　　2025下半年展望：內(nèi)銷(xiāo)受益政策保持增長(zhǎng)，外銷(xiāo)有望保持韌性。（1）需求端，內(nèi)銷(xiāo)方面，以舊換新效果顯著，25年下半年延續(xù)。近日國(guó)家相關(guān)部門(mén)對(duì)于國(guó)補(bǔ)下一步計(jì)劃進(jìn)行回應(yīng)，2025年以舊換新政策將全年實(shí)施。外銷(xiāo)方面，短期存在關(guān)稅擔(dān)憂(yōu)，長(zhǎng)期份額提升邏輯不變。我們認(rèn)為優(yōu)秀企業(yè)在2018-19年后已建立相對(duì)完善的應(yīng)對(duì)策略，長(zhǎng)期維度受益于新興市場(chǎng)拉動(dòng)以及全球份額持續(xù)提升，出口有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。（2）盈利端，僅銅價(jià)上漲明顯、海運(yùn)費(fèi)有所回落、匯率近期小幅升值，整體成本壓力可控，盈利能力保持穩(wěn)定。（3）根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，板塊PE-TTM分位數(shù)20%左右、25Q1機(jī)構(gòu)重倉(cāng)比例分位數(shù)70%左右。
　　2025下半年子行業(yè)展望：
　?。?）白電：以舊換新政策有望繼續(xù)補(bǔ)貼，但高基數(shù)下有可能邊際景氣度下行；海外產(chǎn)能布局完善，關(guān)稅影響具有不確定性。但是，龍頭具備穩(wěn)定ROE及高分紅優(yōu)勢(shì)。
　?。?）小家電：廚房小家電內(nèi)銷(xiāo)改善顯著，海外短期承壓；掃地機(jī)國(guó)內(nèi)恢復(fù)延續(xù)增長(zhǎng)，海外繼續(xù)拓展提升份額，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間較大。
　?。?）黑電：黑電零售端量?jī)r(jià)齊升，表現(xiàn)較好。面板價(jià)格平穩(wěn)，下游廠商通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升均價(jià)，盈利能力有望提升；投影行業(yè)國(guó)內(nèi)有望出清，海外成長(zhǎng)空間廣闊。
　?。?）兩輪車(chē)：電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)有望保持良好增長(zhǎng)，龍頭份額有望繼續(xù)提升，海外收入長(zhǎng)期仍有較大增長(zhǎng)空間。
　　投資建議：白電業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，具備穩(wěn)定ROE及高分紅優(yōu)勢(shì)，有望受益以舊換新政策拉動(dòng)，推薦美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家；黑電龍頭受益全球份額提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推薦海信視像、TCL電子；兩輪車(chē)板塊，推薦具備份額提升和品類(lèi)擴(kuò)張的九號(hào)公司。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料價(jià)格大幅上漲；匯率大幅波動(dòng)；貿(mào)易政策劇烈變化；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化。