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核心觀點(diǎn)
　　近期，公司召開股東大會，管理層表示2025年到期債務(wù)已做好償債鋪排，年底有息負(fù)債余額降至1400億元左右。公司發(fā)布5月運(yùn)營數(shù)據(jù)，1-5月，公司運(yùn)營業(yè)務(wù)收入110.2億，同比持續(xù)增長。
　　 2025年底有望完成債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，財(cái)務(wù)安全性提高。公司在債務(wù)管理中，通過正向經(jīng)營現(xiàn)金流降低有息負(fù)債的總額，近兩年已累計(jì)壓降有息負(fù)債超300億元。截至2024年末，有息負(fù)債同比-9%至1763億元，凈負(fù)債率52%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率57%。對于2025年到期的債務(wù)公司已做好清晰有序的償債鋪排，預(yù)計(jì)2025年底將降至約1400億元。另一方面，公司通過經(jīng)營性物業(yè)貸置換短周期的信用債以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，截至2024年底，有息負(fù)債中銀行融資占比達(dá)到83%，其中經(jīng)營性物業(yè)貸和長租貸占比近50%；直接融資降至17%，其中境內(nèi)債12%、境外債5%。由于經(jīng)營性物業(yè)貸賬期更長、成本更低，2024年公司平均融資成本下降0.24pct至4.0%，創(chuàng)下近五年新低，并且債務(wù)賬期拉長至10.3年，較2023年上升2.42年。而2025年則是債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的最后關(guān)鍵的一年，年內(nèi)有序履行債務(wù)兌付后負(fù)債規(guī)模預(yù)計(jì)降至1400億，信用融資預(yù)計(jì)降至10%。
　　去庫存仍為主任務(wù)，運(yùn)營業(yè)務(wù)構(gòu)筑業(yè)績基本盤。公司開發(fā)業(yè)務(wù)主要任務(wù)仍為攻堅(jiān)存貨去化。在物業(yè)銷售規(guī)模及毛利率下滑及債務(wù)壓力下，運(yùn)營及服務(wù)航道支撐起整體利潤盤面，2024年運(yùn)營及服務(wù)收入267億元，同比+7%，占比提升至21%，貢獻(xiàn)毛利143億元，同比+6%，占比達(dá)70%。2025年1-5月，運(yùn)營及服務(wù)收入同比持續(xù)增長，其中龍湖商業(yè)營業(yè)額增長約20%，日均客流增長超25%；資管業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)利潤穩(wěn)增。公司將繼續(xù)加大經(jīng)營業(yè)務(wù)自身護(hù)城河的構(gòu)建，助力轉(zhuǎn)型突圍。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　公司憑借大體量且較為優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性資產(chǎn)融資置換信用債以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)安全性提升。行業(yè)下行期開發(fā)業(yè)務(wù)形成一定拖累，而經(jīng)營業(yè)務(wù)支撐利潤基本盤，穿越債務(wù)周期后新舊動能轉(zhuǎn)換有望加速。根據(jù)公司經(jīng)營近況，調(diào)整對銷售增速、毛利率等預(yù)測，調(diào)整后25-27年歸母凈利潤預(yù)測值為79.2/81.5/85.1億元（原預(yù)測25年為98.9億元）。參考可比公司，給予公司2025年P(guān)E估值為8x，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.24港元。（1港元=0.911人民幣），維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場超預(yù)期下行。政策寬松不及預(yù)期。行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。