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板塊概述：子行業(yè)中垃圾焚燒、水務(wù)穩(wěn)健增長，現(xiàn)金流改善，分紅提升
　　環(huán)保板塊中，運營類資產(chǎn)垃圾焚燒、水務(wù)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健上行。垃圾焚燒2024年/2025Q1扣非歸母凈利潤增速同比為11.8%/11.2%，水務(wù)運營2024年/2025Q1扣非歸母凈利潤增速同比為12.6%/1.6%。
　　垃圾焚燒、水務(wù)行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)向好，帶動分紅提升，利于行業(yè)估值修復(fù)。2024年垃圾焚燒、水務(wù)運營收現(xiàn)比分別提升3.96pct、1.01pct至90.6%、82.4%，存進一步提升空間。行業(yè)建設(shè)高峰期已過，未來經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有望持續(xù)向好。2024年環(huán)保板塊分紅總金額為114億元，同比增加19億元，其中垃圾焚燒板塊提升11億元，提分紅有望延續(xù)，估值有望進一步修復(fù)。
　　絕對收益：垃圾焚燒、水務(wù)運營除前述價值邏輯外，多因素促估值修復(fù)提速
　　垃圾焚燒和水務(wù)行業(yè)2025年下半年值得繼續(xù)配置。過去幾年持續(xù)推薦的邏輯：1）行業(yè)終極形態(tài)可至少支持14x-16xPE，當前若干優(yōu)質(zhì)標的在10x-12xPE，價值側(cè)可至少獲得EPS增長+股息率兩部分收益。2）行業(yè)基建高峰期已過，隨分紅比例提升，可獲得估值修復(fù)+更高股息率的第二階段收益。2025年邊際變化：1）公共事業(yè)市場化改革推進落地，輿情未構(gòu)成實質(zhì)障礙，2）向IDC等工業(yè)企業(yè)直售電，始于IDC不止于IDC，3）綠證強制消納相關(guān)政策出臺，打消綠證賣不出去的擔憂，有望與碳價聯(lián)動而覆蓋國補缺口等，都推動行業(yè)從To G向To B、To C轉(zhuǎn)型，利于行業(yè)現(xiàn)金流改善，進而利于行業(yè)估值修復(fù)提速。且布局東南亞、中亞等“一帶一路”市場，尋求海外新的增長點。推薦瀚藍環(huán)境、興蓉環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動力、三峰環(huán)境、軍信股份、洪城環(huán)境等。
　　成長側(cè)：“十四五”考核年，可適度樂觀
　　檢測服務(wù)：重點推薦兩條線索：1）內(nèi)部經(jīng)營拐點明確的綜合性檢測龍頭，推薦廣電計量。2）重點布局需求復(fù)蘇方向明確板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭，推薦蘇試試驗。3）其他：華測檢測（綜合性檢測，關(guān)注內(nèi)需）、信測標準（布局機器人業(yè)務(wù)）等。
　　環(huán)衛(wèi)：本金相對安全下，具備諸多主題性進攻機會。1）環(huán)衛(wèi)服務(wù)：商業(yè)模式為運營屬性、項目續(xù)約率較高，基本面向下風險有限；“三保”行列，在地方政府化債中優(yōu)先受益。2）環(huán)衛(wèi)裝備：2025年為“十四五”考核年，隨公共領(lǐng)域車輛電動化政策的持續(xù)推進，環(huán)衛(wèi)裝備銷量有一定保障。3）主題性：具備化債、機器人、智能駕駛/無人駕駛、無人物流等主題。關(guān)注宇通重工、盈峰環(huán)境、福龍馬、玉禾田、僑銀股份等。
　　降碳：1）碳市場：不斷完善碳排放管控體系，配額、CCER持續(xù)擴容，綠證基本實現(xiàn)全覆蓋，預(yù)計碳價穩(wěn)中有升。2）氫能：政策仍在跟進，期待推廣加速。3）生物柴油：符合降碳背景，周期成長賽道，關(guān)注量價邊際變化，關(guān)注卓越新能等。
　　燃氣：2025年預(yù)計國內(nèi)天然氣消費量同比保持中低個位數(shù)增長，城燃公司單位毛差在2025年繼續(xù)緩慢修復(fù)，關(guān)注接駁工程業(yè)績占比較低，且毛差有修復(fù)預(yù)期，分紅率較高的優(yōu)質(zhì)城燃公司中國燃氣等。
　　風險提示
　　1、財政支持力度不及預(yù)期風險；2、順價不及時風險；3、項目進度低于預(yù)期風險；4、并購的決策風險及并購后的整合風險。