>> 國(guó)泰海通證券-活躍券看多做多但不“定價(jià)多”：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)-250707
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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來(lái)源： |
國(guó)泰海通證券 |
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作者： |
唐元懋 |
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投資要點(diǎn)：
債市演繹“局部修復(fù)”，活躍券“滯漲”，利率中樞未有下行。過(guò)去一周，在資金持續(xù)寬松的支撐下，“看多做多”的氛圍延續(xù)，但利率中樞不“定價(jià)”多，趨勢(shì)行情未成主線，資金傾向于挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。信用債和部分老券走強(qiáng)，長(zhǎng)期限利率債品種利差繼續(xù)壓縮。在缺乏系統(tǒng)性下行趨勢(shì)的情況下，非活躍券和高票息品種成為部分資金率先介入的方向，活躍券行情走勢(shì)偏震蕩，收益率的彈性不足。
利率中樞下行的三重約束。當(dāng)前債市利率中樞缺乏趨勢(shì)性下破的動(dòng)能，背后主要受到三重因素的掣肘，這三種因素都具有一定持續(xù)性，短期修復(fù)力不足：（1）一是股債蹺蹺板下，權(quán)益市場(chǎng)和多資產(chǎn)帶走了債市資金中風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的一部分，而它們是12月以來(lái)債市的邊際定價(jià)力量：中短期內(nèi)投機(jī)性最強(qiáng)的交易性機(jī)構(gòu)資金（如私募和混基等）由固收轉(zhuǎn)向權(quán)益方向，且也不再依賴債券資產(chǎn)對(duì)沖權(quán)益的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)30年活躍券，TL合約等表現(xiàn)一般，債市缺乏領(lǐng)漲的“龍一”品種。（2）二是二季度例會(huì)后寬貨幣預(yù)期收斂，趨勢(shì)行情起勢(shì)受阻：年中和三季度又是交易寬貨幣的關(guān)鍵窗口期，但6月末二季度貨幣政策例會(huì)后降息預(yù)期有顯著收斂。當(dāng)下的貨幣政策改革思路有兩重特征，一是“淡化價(jià)格信號(hào)”二是“克制寬貨幣”，資金利率圍繞政策利率已被市場(chǎng)視作“穩(wěn)態(tài)”信號(hào)。（3）三是債市資金轉(zhuǎn)向“局部挖掘”，利差壓縮趨于充分，交易擁擠消耗了利率趨勢(shì)下行的沖力：在利率債趨勢(shì)不強(qiáng)、波動(dòng)受限的階段，盈虧比和夏普比率等的想象空間下降，債市做多轉(zhuǎn)向“自下而上”，這種“局部做多”本身就可能會(huì)消耗多頭推動(dòng)利率中樞下行的動(dòng)能。把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入7月后，債市資金走松，但短期趨勢(shì)信號(hào)不明朗，股債蹺蹺板對(duì)債市中期仍有影響，我們認(rèn)為短期機(jī)會(huì)仍在博弈次優(yōu)流動(dòng)性債種：（1）關(guān)注20年特別國(guó)債新發(fā)提前后博弈新老券切換的多重機(jī)會(huì)：20年特別國(guó)債新券發(fā)行日期提前到7月14日，7月下旬20年期國(guó)債或徹底完成新老切券，可以伺機(jī)博弈換券行情本身和市場(chǎng)過(guò)度博弈換券后的回調(diào)。（2）新老券和長(zhǎng)期限品種的流動(dòng)性利差還有挖掘空間：一是對(duì)照2020年以來(lái)新老券利差多次向零壓縮的極致行情，10年國(guó)開(kāi)、20年國(guó)債和30年國(guó)債老券收益率或各自有1-3bp的下行空間；二是長(zhǎng)期限品種利差層面，以30年國(guó)債老券為錨，20年國(guó)債新券與30年老券利差可能還有2-3p的壓縮空間，50年國(guó)債新券與30年老券的利差壓縮空間或在5bp左右。（3）信用壓縮交易啞鈴+快進(jìn)快出，關(guān)注節(jié)奏變化：當(dāng)前中高等級(jí)信用利差壓縮已近尾段，建議優(yōu)先參與高流動(dòng)性的中短久期信用債，或流動(dòng)性較佳的大國(guó)企長(zhǎng)債，整體倉(cāng)位應(yīng)以靈活啞鈴為主，避免重倉(cāng)中低流動(dòng)性品種。
后續(xù)需關(guān)注債市波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前債市的多頭氛圍雖未被打破，但高久期、高杠桿、低利差的定價(jià)反映債市擁擠度走高，“局部挖掘”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也在縮減。利率中樞短期下行的空間相對(duì)有限，債市可能在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)博弈充分后進(jìn)入階段性波動(dòng)階段。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量。
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