>> 國(guó)泰海通證券-利率周度策略：新式股債蹺蹺板，債市無(wú)近憂有“中慮”-250629
| 上傳日期： |
2025/6/29 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰海通證券 |
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作者： |
唐元懋 |
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本報(bào)告導(dǎo)讀：
中長(zhǎng)期資金入市+債市低利率環(huán)境，股債蹺蹺板存在三方面的變化，中期債市不確定性增加，三季度“勝負(fù)手”競(jìng)爭(zhēng)加劇。
投資要點(diǎn)：
傳統(tǒng)情形下，股債蹺蹺板由DDM模型和交易、避險(xiǎn)邏輯兩方面因素決定，具有三個(gè)特征：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)，股債會(huì)同向走強(qiáng)；股債波動(dòng)帶來(lái)的避險(xiǎn)效應(yīng)往往是單向的，債券波動(dòng)時(shí)導(dǎo)致的債券資金流入股市并不明顯；金融股對(duì)債市（特別是長(zhǎng)債）影響通常較大。但在當(dāng)前中長(zhǎng)期資金入市背景下，股債蹺蹺板存在三方面變化：①2024年權(quán)益避險(xiǎn)資金流向債市后的回流：2024年市場(chǎng)對(duì)債券資產(chǎn)過(guò)度偏好的背后有投資者對(duì)股市持續(xù)疲軟的對(duì)沖需求。但在2025年這一現(xiàn)象很難再次出現(xiàn)，反而出現(xiàn)權(quán)益資金的回流，這使得債市利率在跟隨廣普利率下行之外，難以找到更強(qiáng)的推動(dòng)力。低利率環(huán)境下，只要權(quán)益市場(chǎng)不持續(xù)走弱，股債不僅僅是絕對(duì)收益有一定差距，考慮風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和夏普比率等指標(biāo)，股債性價(jià)比也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。
?、谑艿秸咄械住①Y金增配以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期上修等多重因素共振，金融股和高股息等對(duì)債市的影響可能逐漸加強(qiáng)：首先，參考?xì)v史和現(xiàn)實(shí)，金融股“高股息+低波動(dòng)”的特點(diǎn)使之可以在一定程度上同態(tài)取代債券的生態(tài)位，因此金融股對(duì)債市的擾動(dòng)也將持續(xù)存在并逐步放大。其次，金融股可能有脈沖式偏強(qiáng)的空間。最后，當(dāng)然金融股還有波動(dòng)的可能，但只要整體權(quán)益市場(chǎng)有韌性，會(huì)一步步侵蝕可配置多資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)對(duì)債券的偏好。
③央行推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，掌握債市邊際定價(jià)權(quán)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金流向股市。近兩年債市的邊際定價(jià)權(quán)更多掌握在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金手中。2024年后半段債市的邊際定價(jià)權(quán)很大一部分程度上并不是掌握在銀行手中，而是保險(xiǎn)、年金、基金甚至私募（主要影響國(guó)債期貨）等具有更高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金手中。股債性價(jià)比逆轉(zhuǎn)疊加央行指導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市的背景下，這部分資金的增量在2025年逐步流失。在這種情況下，債市出現(xiàn)了“看多且做多”，但收益率中樞不下行的情況，可能跟債市價(jià)權(quán)回到對(duì)利率相對(duì)不敏感的配置型資金（銀行）或者博弈結(jié)構(gòu)性策略資金（券商）手中有關(guān)；同時(shí)也出現(xiàn)債市缺乏“龍一”品種，30年國(guó)債期貨跨期價(jià)差（即期-遠(yuǎn)期）的價(jià)格回正，也預(yù)示私募、基金等對(duì)未來(lái)的投機(jī)預(yù)期下降。
往后看，債市中期維度不確定性增加，三季度是債市的關(guān)鍵“勝負(fù)手”。短期來(lái)看，金融股漲勢(shì)收斂，跨季后資金或還有增量利好，債市情緒預(yù)計(jì)偏暖。長(zhǎng)期視角下，廣譜利率下降的趨勢(shì)仍在，機(jī)構(gòu)行為調(diào)整過(guò)后股債同向走強(qiáng)還會(huì)延續(xù)。但中期維度下債市的不確定性則較強(qiáng)，年內(nèi)債市利率的下行則能依托的只有資金利率與政策利率。在此背景下，我們認(rèn)為債市需要關(guān)注以下三點(diǎn)：首先，把握7-8月降息預(yù)期可能發(fā)酵的機(jī)會(huì)就更加重要；其次，目前債市的關(guān)鍵仍在于資金的寬松節(jié)奏，跨季后需要繼續(xù)緊密關(guān)注資金利率與存單利率；最后，利率中樞下移的幅度估計(jì)也難以和2024年相提并論，考慮10年、30年利率債老券、20年國(guó)債和部分非國(guó)開(kāi)政金債，另外ETF成分信用債，跨季后若信用債再現(xiàn)利差壓縮行情，也是較好的博弈機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量。
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