>> 信達(dá)證券-交通運(yùn)輸行業(yè)2025年中期策略報(bào)告：“確定性”多點(diǎn)開花，業(yè)績(jī)估值各有看點(diǎn)-250707
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前言：交運(yùn)多板塊風(fēng)格各異，業(yè)績(jī)及估值均有不同確定性，我們中期策略從各個(gè)板塊的不同確定性中尋找投資機(jī)會(huì)。
快遞確定性有分化：直營(yíng)快遞看業(yè)績(jī)，電商快遞看估值。
1）直營(yíng)快遞：順豐控股件量持續(xù)超預(yù)期，看好全年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年以來公司業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)逐月增長(zhǎng)提速，件量增長(zhǎng)顯著跑贏行業(yè)；受益于多網(wǎng)融通推進(jìn)，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升，25Q1歸母凈利率同比+0.27pct。一方面，公司時(shí)效業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)盈利持續(xù)增厚，另一方面，隨著資本開支逐步回落，自由現(xiàn)金流持續(xù)改善，2024年自由現(xiàn)金流同比+69.96%至215.08億元，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)疊加現(xiàn)金流拐點(diǎn)，看好公司價(jià)值穩(wěn)步提升。
2）電商快遞：價(jià)格博弈加劇或帶來業(yè)績(jī)擾動(dòng)，估值低位關(guān)注行業(yè)格局變化。2025年以來快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量延續(xù)相對(duì)高增長(zhǎng)，1-5月行業(yè)業(yè)務(wù)量同比+20.1%，累計(jì)件量增速申通23.01%＞圓通22.34%＞韻達(dá)18.56%。行業(yè)價(jià)格博弈程度加劇，公司單票盈利承壓，Q1圓通/韻達(dá)/申通綜合單票歸母凈利潤(rùn)分別下降0.04元、0.03元、0.00元。受價(jià)格博弈影響行業(yè)估值低位承壓，關(guān)注后續(xù)格局變化下的估值修復(fù)。
3）行業(yè)新變革：無人物流車應(yīng)用提速，關(guān)注快遞物流企業(yè)末端降本進(jìn)展。2025年快遞物流公司無人車應(yīng)用提速。a）上游端：頭部無人車企業(yè)如新石器、九識(shí)、白犀牛等加速融資，2025年訂單量及產(chǎn)量或大幅提升；b）應(yīng)用端：2025年新款無人車價(jià)格大幅下降，應(yīng)用無人車成本優(yōu)勢(shì)凸顯，頭部快遞物流企業(yè)無人車引進(jìn)提速；c）政策端：路權(quán)逐步開放，各城市積極推進(jìn)無人配送車商業(yè)落地應(yīng)用。根據(jù)我們測(cè)算，無人車單車定價(jià)5萬元，單月成本下降約38%，定價(jià)2萬元，單月成本下降約52%。
航空彈性確定性：供需確定性改善，旺季票價(jià)高彈性。
1）需求端：節(jié)假日民航出行保持穩(wěn)增，大眾因私出行意愿較強(qiáng)。2025年1-5月，行業(yè)總周轉(zhuǎn)量、國(guó)內(nèi)線、國(guó)際線周轉(zhuǎn)量同比分別+9.6%、+4.5%、31.1%。1~5月累計(jì)客座率達(dá)到84.1%，同比+2.1pct，較2019年同期+1.0pct。年初至今月度客座率持續(xù)高位。2025年上半年節(jié)假日出行情況看，春運(yùn)40天、清明假期、五一假期民航出行增速均快于整體出行增速。節(jié)假日國(guó)內(nèi)旅游人次及收入同比增速均在5%以上。大眾因私出行、民航出行的需求仍然較強(qiáng)。
2）供給端：運(yùn)力提升空間有限，供給收縮確定性較強(qiáng)。一是機(jī)隊(duì)引進(jìn)速度放慢。受制于供應(yīng)鏈問題，行業(yè)新飛機(jī)引進(jìn)交付遲緩，同時(shí)飛機(jī)租賃市場(chǎng)價(jià)格也隨之走高，航司運(yùn)力補(bǔ)充有限。二是客座率及利用率已處于高位。航司現(xiàn)階段客座率基本已恢復(fù)甚至超過2019年水平，窄體機(jī)利用率基本恢復(fù)至疫情前。旺季航司通過拉高利用率及進(jìn)一步提高客座率，以增加可用運(yùn)力，運(yùn)力提升程度預(yù)計(jì)有限。三是被迫停飛檢修問題帶來的利用率提升困難，或進(jìn)一步加劇運(yùn)力緊張。
3）票價(jià)端：同比跌幅波動(dòng)收窄，旺季有望回升。25Q1行業(yè)票價(jià)同比下降10.6%，3月、4月、5月平均票價(jià)同比跌幅分別為-6.8%、-12.2%和-4.1%，五月票價(jià)同比跌幅明顯好于前兩月。行業(yè)供給收縮趨勢(shì)明顯，因私出行需求仍有不錯(cuò)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)旺季票價(jià)有望實(shí)現(xiàn)回升。
4）業(yè)績(jī)端：供需改善拉動(dòng)票價(jià)回升，疊加油價(jià)中樞下行帶來業(yè)績(jī)高彈性。25Q1行業(yè)票價(jià)同比下降拖累航司盈利。隨行業(yè)供需逐漸改善，票價(jià)跌幅有望逐漸收窄。行業(yè)供給收縮背景下，票價(jià)預(yù)計(jì)會(huì)隨需求增長(zhǎng)逐漸回升，我們預(yù)計(jì)暑運(yùn)出行旺季票價(jià)有望企穩(wěn)向好，帶動(dòng)航司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增，同時(shí)油匯因素向好助推航司利潤(rùn)增厚?？春猛竟┬韪纳?。
港口業(yè)績(jī)確定性：集裝箱吞吐量仍有增長(zhǎng)，整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健
1）集裝箱：關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)影響有限，集裝箱吞吐量仍有韌性。2025年1～5月，全國(guó)出口總額維持高增，累計(jì)實(shí)現(xiàn)10.67億元，同比增長(zhǎng)7.2%，分地區(qū)看，浙江、山東的出口金額維持高增，同時(shí)我國(guó)對(duì)東盟出口增速高達(dá)12.2%。行業(yè)集裝箱吞吐量整體穩(wěn)增，1～5月累計(jì)同比增長(zhǎng)7.7%，其中深圳港口增速高于全國(guó)沿海港口水平5個(gè)百分點(diǎn)。
2）干散貨：上半年吞吐量階段性承壓，回升趨勢(shì)初現(xiàn)。鐵礦石方面，發(fā)運(yùn)端極端氣候疊加需求端短期承壓，鐵礦石進(jìn)口量階段性受損，主要進(jìn)口鐵礦石接卸港口企業(yè)鐵礦石吞吐量2025年1～5月累計(jì)同比增長(zhǎng)0.91%；煤炭方面，需求端江浙滬及福建對(duì)動(dòng)力煤的需求有所下滑，但供給端山西、陜西、內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，北方主要煤炭下水港口企業(yè)煤炭吞吐量2025年1～5月累計(jì)同比下滑4.19%，整體上干散貨吞吐量已出現(xiàn)企穩(wěn)回升趨勢(shì)。
3）液體散貨：原油需求承壓，吞吐量階段性波動(dòng)。2025年1～5月，原油進(jìn)口量實(shí)現(xiàn)2.3億噸，同比增長(zhǎng)0.3%，主要原油接卸港口企業(yè)原油吞吐量實(shí)現(xiàn)1.64億噸，同比下滑7.15%。
海運(yùn)及?；罚汗┙o確定性提升，需求仍需等待
1）油運(yùn)：供給長(zhǎng)期呈上行趨勢(shì)，需求催化運(yùn)價(jià)波動(dòng)。供給端短期新增VLCC較少，2025年下半年計(jì)劃投產(chǎn)的VLCC數(shù)量為5艘，合計(jì)運(yùn)力152.02萬載重噸，占現(xiàn)有油輪運(yùn)力0.22%，占現(xiàn)有VLCC運(yùn)力0.55%，但中長(zhǎng)期運(yùn)力仍有壓力。考慮到2021年起全球油輪運(yùn)力維持緩慢增長(zhǎng)，2020年末～2024年末全
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