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投資要點(diǎn)：
　　2025年7月1日，中財(cái)委召開第六次會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。中國(guó)各行業(yè)的供需平衡處于什么水平？當(dāng)前“反內(nèi)內(nèi)”與2015-2016年供給側(cè)改革有何異同？可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)怎樣的影響？我們?cè)谶@篇報(bào)告里面回答這些問題。
　　2024年下半年以來(lái)，高層持續(xù)強(qiáng)調(diào)反內(nèi)內(nèi)”，且各協(xié)會(huì)、企業(yè)配合推進(jìn)。2024年7月政治局會(huì)議提出反要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止“內(nèi)”式’惡性競(jìng)爭(zhēng)。強(qiáng)化市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道。而后政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)持續(xù)推進(jìn)相關(guān)政策，控制產(chǎn)能擴(kuò)張速度。2025年一季度，高層繼續(xù)強(qiáng)調(diào)反內(nèi)內(nèi)”。二季度以來(lái)，各部委、行業(yè)協(xié)會(huì)、企業(yè)持續(xù)表態(tài)。整體而言，當(dāng)前反內(nèi)內(nèi)”進(jìn)展符合人民日?qǐng)?bào)反金社平6月29日《在破除反內(nèi)”式競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》一文中總結(jié)的政策思路——政府有引導(dǎo)、行業(yè)有自律、企業(yè)有行動(dòng)。
　　反內(nèi)內(nèi)”的本質(zhì)：從反規(guī)模擴(kuò)張回歸反高質(zhì)量增長(zhǎng)。近年來(lái)，制造業(yè)生產(chǎn)增速自2023年以來(lái)持續(xù)上行，但企業(yè)資本回報(bào)率（ROIC）逐季下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反重規(guī)模擴(kuò)張而反輕資本回報(bào)率的長(zhǎng)期問題進(jìn)一步加劇。導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)過度反內(nèi)”和資本回報(bào)率過低的原因和解釋有很多，包括人口結(jié)構(gòu)問題、外需市場(chǎng)面臨新的挑戰(zhàn)、地方平臺(tái)的過度競(jìng)爭(zhēng)、利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)擠壓供應(yīng)鏈金融等。當(dāng)前國(guó)家推進(jìn)的反內(nèi)內(nèi)”政策，本質(zhì)是對(duì)低效規(guī)模擴(kuò)張的糾偏，通過供給側(cè)改革推動(dòng)資源向高回報(bào)率領(lǐng)域流動(dòng)。
　　當(dāng)前來(lái)看，中國(guó)供需格局偏弱對(duì)價(jià)格和利潤(rùn)形成一定壓制。我們此前在“《局局與重構(gòu)——2025年宏觀年度策略》和“《20250301-PPI何時(shí)轉(zhuǎn)正？——供需視角展望2025年通脹》中指出供需環(huán)境偏弱對(duì)PPI形成一定壓制，同時(shí)發(fā)現(xiàn)供需缺口對(duì)PPI非油價(jià)同比增速有約8個(gè)月的領(lǐng)先性。站在當(dāng)前來(lái)看，制造業(yè)供需格局2025年一季度延續(xù)偏弱，二季度以來(lái)在出口和消費(fèi)的帶動(dòng)下明顯改善，指示PPI非油價(jià)同比增速可能到2025年底會(huì)有一定上行動(dòng)力。
　　本輪供需格局偏弱的行業(yè)主要集中在新動(dòng)能相關(guān)行業(yè)。2025Q1季調(diào)工業(yè)產(chǎn)能利用率74.7%，接近2015H1水平；結(jié)構(gòu)上看，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷比數(shù)據(jù)均顯示，本輪主要是新興產(chǎn)業(yè)以及地產(chǎn)相關(guān)的非金制品等行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低。
　　本輪破除反內(nèi)”式競(jìng)爭(zhēng)與2015年供給側(cè)改革的異同：同是關(guān)注供需錯(cuò)配，異是本輪需求側(cè)更重反質(zhì)而非簡(jiǎn)單強(qiáng)調(diào)反量。需求和供給是硬幣的兩面，如果沒有需求側(cè)刺激，供給側(cè)發(fā)力容易帶來(lái)社會(huì)失業(yè)壓力。需求側(cè)來(lái)看，今年以來(lái)，政策延續(xù)了年初兩會(huì)反大力提振消費(fèi)反堅(jiān)決防止低效無(wú)效投資的思路，反兩重反兩新持續(xù)推進(jìn)，并非像2016年通過PPP項(xiàng)目、棚改貨幣化安置等方式刺激基建、地產(chǎn)，而是注重保障國(guó)家重大戰(zhàn)略、提高投資效益、支持居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這意味著本輪的反內(nèi)內(nèi)”或?qū)⑹歉娱L(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整，后續(xù)關(guān)注兩端機(jī)會(huì)——供需錯(cuò)配嚴(yán)重行業(yè)的糾偏和格局相對(duì)較好行業(yè)（如銅鋁等）的去庫(kù)存。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性；對(duì)政策理解不到位。