>> 誠通證券-益諾思(688710)首次覆蓋：國資控股的非臨床安評CRO特色服務(wù)龍頭-250709
| 上傳日期： |
2025/7/10 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
誠通證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
李志新 |
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國資控股的非臨床安全性評價CRO特色服務(wù)龍頭
益諾思是我國非臨床安全性評價龍頭公司，2022年安評細(xì)分行業(yè)市占率6.80%，僅次于藥明康德和昭衍新藥，國內(nèi)細(xì)分行業(yè)排行第三。公司主營業(yè)務(wù)以非臨床安全性評價業(yè)務(wù)為核心，2020-2024年在公司總營收占比均在82%以上，非臨床藥代動力學(xué)研究是公司第二大業(yè)務(wù)，2023年占公司收入的9.2%；其他業(yè)務(wù)占比5.2%左右。公司客戶主要是國內(nèi)創(chuàng)新藥企，每年90%以上收入來自I類創(chuàng)新藥物非臨床研究服務(wù)。公司持股結(jié)構(gòu)相對集中，國資、產(chǎn)投基金和員工持股平臺共持。公司持股結(jié)構(gòu)相對集中，國資及國資主導(dǎo)的產(chǎn)投基金持有公司超過60%股權(quán)，員工持股平臺持股12.35%，三大股東類型合計持股接近73%；其中，國藥集團為公司控股股東，直接和間接共持股34.42%。
非臨床安全性評價行業(yè)高門檻，外包意愿強，競爭格局較好
非臨床安全性評價是確定藥物毒性與劑量關(guān)系的研究，GLP認(rèn)證是非臨床安全性評價行業(yè)的進入門檻，GLP實驗室建設(shè)周期相對較長、認(rèn)證過程繁瑣、相關(guān)實驗儀器和設(shè)施的固定資產(chǎn)開支較高，因此國內(nèi)安評CRO的資源相對稀缺，競爭格局較好。公司是國內(nèi)少數(shù)同時具備NMPA，OECD的GLP認(rèn)證、通過美國FDA的GLP檢查的企業(yè)之一；截至2023年12月31日，國內(nèi)僅有六家CRO企業(yè)（含益諾思）和兩家科研院所下屬機構(gòu)同時通過上述三家監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)證通過。國內(nèi)上游制藥企業(yè)藥物安評業(yè)務(wù)外包為主，藥物安全性評外包滲透率達70%。公司非臨床安評競爭優(yōu)勢包括覆蓋全球三大監(jiān)管機構(gòu)GLP要求的相關(guān)資質(zhì)、豐富的項目記錄和高素質(zhì)的團隊、良好的試驗動物房等履約設(shè)施等。
橫向拓展成為一站式CRO企業(yè)，海外擴張?zhí)嵘杖胩旎ò?br> 公司主營業(yè)務(wù)以非臨床安評優(yōu)勢業(yè)務(wù)為核心，向非臨床藥代動力學(xué)、藥效學(xué)和臨床研究CRO服務(wù)橫向拓展，打造一站式服務(wù)解決方案。藥代動力學(xué)是公司第二大業(yè)務(wù)，主要研究藥物在人體內(nèi)吸收、分布、代謝和排泄的過程。益諾思是國內(nèi)少數(shù)具備放射性同位素標(biāo)記研究能力的公司。隨著產(chǎn)能逐漸釋放，公司藥代動力學(xué)評價子業(yè)務(wù)營收快速增長，毛利率逐年上升。2021-2022年連續(xù)兩年藥代動力學(xué)業(yè)務(wù)營收保持80%以上增長高增長，業(yè)務(wù)營收規(guī)模已達億元左右；毛利率從2022年開始顯著改善，2023年毛利率為45.2%，同比2021年大幅提升22pct。臨床CRO盈利能力改善，2024年臨床CRO營收4694萬元，同比增長27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024年，國內(nèi)客戶收入占比達97.8%；未來，公司將以美國大型制藥公司的成藥性評價與美國中小客戶的注冊申報類業(yè)務(wù)為切入點，引流國際業(yè)務(wù)；以并購或自建方式在海外建立臨床樣本生物分析實驗室，通過國內(nèi)國外實驗室聯(lián)動，滿足國內(nèi)客戶的國際多中心臨床試驗的生物分析需求。
創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升：政策、投融資和海外授權(quán)BD
國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度逐漸提升。政策層面全鏈條支持創(chuàng)新藥的發(fā)展，尤其是在關(guān)鍵的支付環(huán)節(jié)，我國醫(yī)保支付政策向創(chuàng)新藥傾斜，各地方政府也給予創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈資金支持；投融資層面大型Pharma研發(fā)投入穩(wěn)定增長，Biotech投融資企穩(wěn)；國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)BD交易，2025年上半年BD交易總金額已經(jīng)接近去年全年水平，一方面代表國際醫(yī)藥巨頭對我國創(chuàng)新藥研發(fā)的認(rèn)可，另外一方面通過收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分資金，緩解企業(yè)創(chuàng)新藥研發(fā)資金饑渴。CRO主流上市公司在手訂單充裕，新簽訂單恢復(fù)增長，全球醫(yī)藥創(chuàng)新投入已經(jīng)開始復(fù)蘇。
盈利預(yù)測與投資評級
盈利預(yù)測：我們預(yù)測公司2025-2027年，營業(yè)收入分別為12.28/13.70/15.44億元，分別同比增7.5%/11.6%/12.7%；歸母凈利潤分別為1.36/1.74/2.19億元，分別同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分別為0.96/1.24/1.55元；毛利率分別為28.4%/30.3%/32.4%。
投資評級：我們選取以臨床前CRO業(yè)務(wù)為主的上市公司為可比公司：昭衍新藥、藥明康德和康龍化成，且均為國內(nèi)安評業(yè)務(wù)領(lǐng)先公司。據(jù)Wind一致預(yù)期，2025年可比公司平均PE倍數(shù)為33.6X，益諾思PE（2025E）為40.1倍，估值略高于行業(yè)均值，低于昭衍新藥。國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升，公司作為國內(nèi)安評細(xì)分領(lǐng)域前三的臨床前CRO服務(wù)提供商，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：1）醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；2）CRO競爭格局惡化風(fēng)險；3）試驗動物價格大幅波動；4）國際地緣政治風(fēng)險；5）系統(tǒng)風(fēng)險
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