>> 中泰證券-本輪商品價格上漲的幾個疑點與債市啟示-250710
| 上傳日期： |
2025/7/10 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
游勇,呂品 |
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此報告為加密報告 |
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近期“反內(nèi)卷”行情點燃商品市場熱度。市場或許可以理解為政策預(yù)期與市場情緒驅(qū)動的反彈。然而仔細(xì)分析，本輪上漲行情之中存在幾個疑點。
疑點之一，上漲持續(xù)時間長、幅度高，已不能簡單視作反彈。在趨勢性行情下，價格反彈通常持續(xù)時間短、幅度低。然而本輪商品反彈已經(jīng)持續(xù)了一個月，幅度也有些超預(yù)期，收復(fù)了關(guān)稅日以來跌幅的近5成。技術(shù)面已不能被視作短期反彈，反而更像行情反轉(zhuǎn)。
疑點之二：上漲看似由偶然因素驅(qū)動，但中樞不斷抬升?；仡櫛据喩唐飞蠞q，始于6月4日，從事件驅(qū)動看，有三個階段：第一階段（604-612），關(guān)稅悲觀情緒釋放后，商品止跌并技術(shù)性反彈。第二階段（613-624），以色列伊朗戰(zhàn)爭擾動，商品價格沖高后回落。第三階段（625至今），“反內(nèi)卷”行情催化商品價格上漲。三個階段結(jié)束之后，工業(yè)品價格較6月3日上漲5.6%。但驅(qū)動結(jié)束后，商品價格并未完全回落，價格中樞反而抬升。
疑點之三：本輪價格反彈并無需求側(cè)的配合。從基本面和價格月差觀察，本輪商品需求側(cè)表現(xiàn)寡淡。之前拖累“中國商品”走弱的“舊經(jīng)濟(jì)”依舊沒有超越預(yù)期的表現(xiàn)。需求端“量價兩弱”格局不變。商品現(xiàn)貨端價格粘性，部分商品期現(xiàn)價格背離，價格上漲更多反應(yīng)預(yù)期而非現(xiàn)實。
疑點之四：本輪商品反彈尚未在PPI中顯現(xiàn)。相比商品價格的強(qiáng)勢反彈，6月生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）弱勢依舊。6月PPI同比甚至較5月進(jìn)一步下行0.3個百分點。
如何理解商品價格上漲的“疑點”？我們理解本輪商品價格上漲是供給擾動與預(yù)期改善共振，具體原因有三：
一是價格低位下，“人心思漲”。今年多數(shù)商品價格跌至歷史低位。交易層面，做多交易的賠率較高。從品種看，本輪漲幅領(lǐng)先品種也都是前期跌幅較大品種。如黑色系（焦煤、螺紋鋼、鐵礦石等）、新能源產(chǎn)業(yè)鏈（工業(yè)硅、多晶硅、碳酸鋰）、玻璃和純堿。
二是悲觀預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。6月5日中美元首通話之后，中美貿(mào)易爭端進(jìn)入階段性緩和期，市場對于外部關(guān)稅風(fēng)險的擔(dān)憂回調(diào)。
三是季節(jié)性的做多順風(fēng)期。6月、7月為部分商品傳統(tǒng)的安監(jiān)、檢修月份，供給側(cè)容易受到擾動，商品價格易漲難跌。
商品價格與PPI的背離則有兩個原因：一是當(dāng)前商品價格反彈更多體現(xiàn)在期貨，現(xiàn)貨價格仍具粘性，而物價統(tǒng)計為現(xiàn)貨價格口徑；二是價格傳導(dǎo)本身需要時間。高頻價格趨勢已有變化，商務(wù)部公布的周頻的生產(chǎn)資料價格指數(shù)在6月以來已經(jīng)連續(xù)三周反彈。如果商品價格按照目前走勢，PPI大概率反彈。
對債市來說，關(guān)注商品價格的意義在于兩點：一是再通脹；二是價格上漲之后，市場在多大程度上分清供給側(cè)和需求側(cè)因素。
現(xiàn)階段商品價格反映基本面反轉(zhuǎn)的風(fēng)險并不高，但商品價格反彈可能會傳導(dǎo)至通脹。7月PPI有較大可能性改善。
長期看，商品價格取決于供需格局的相對變化。有兩個重要觀察變量：一是后續(xù)供給側(cè)政策落地以及效果；二是價格信號的預(yù)期能否反過來提振現(xiàn)實需求。
對債市來說，僅是供給側(cè)變化的影響或相對有限；而如果預(yù)期提振基本面，則債市有一定調(diào)整風(fēng)險。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外地緣變化超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期。
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