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核心觀點(diǎn)
　　◆量販零食賽道，新在垂類(lèi)選品與加盟模式結(jié)合
　　量販零食賽道，與當(dāng)前線(xiàn)下商超賽道的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)一致，都是逐步去中間化，通過(guò)廠商直采和規(guī)模議價(jià)實(shí)現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)惠的終端價(jià)格。相較于商超和便利店，我們認(rèn)為量販零食賽道的“新”體現(xiàn)為兩方面。第一，聚焦更垂類(lèi)的選品，通過(guò)買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)選擇更受消費(fèi)者喜愛(ài)的SKU，海量陳列并持續(xù)高速迭代。第二，采用加盟模式，特別是深耕下沉市場(chǎng)，保證門(mén)店數(shù)量快速擴(kuò)張。
　　◆行業(yè)與格局：萬(wàn)億賽道頭部玩家
　　鳴鳴很忙所在的休閑食品飲料零售行業(yè)，2024年規(guī)模約3.7萬(wàn)億元，2024至2029年的CAGR預(yù)計(jì)為5.8%。從渠道的角度看，專(zhuān)賣(mài)店渠道正在崛起，銷(xiāo)售占比持續(xù)提升，該渠道GMV在休閑食品飲料零售行業(yè)總市場(chǎng)規(guī)模占比從19年的7.6%上升至24年的11.2%。當(dāng)前行業(yè)整體格局分散，在國(guó)內(nèi)休閑食品飲料零售商賽道，鳴鳴很忙市占率1.5%，排名第1。
　　◆產(chǎn)品、門(mén)店與加盟：產(chǎn)業(yè)整合誕生行業(yè)龍頭，聚焦平價(jià)下沉市場(chǎng)
　　鳴鳴很忙由零食很忙和趙一鳴零食于23年整合而來(lái)，而兩家品牌一個(gè)發(fā)源于長(zhǎng)沙一個(gè)發(fā)源于宜春。鳴鳴很忙的主力門(mén)店面積在140至190平米之間，單店SKU數(shù)量一般不少于1800款，是同等規(guī)模商超中休閑食品飲料產(chǎn)品平均SKU數(shù)量的2倍，產(chǎn)品價(jià)格比線(xiàn)下超市渠道的同類(lèi)產(chǎn)品便宜約25%。從門(mén)店數(shù)量看，24年期末，鳴鳴很忙門(mén)店數(shù)量達(dá)14394家，門(mén)店數(shù)yoy+119%，其中14379家為加盟店。公司聚焦下沉市場(chǎng)，24年末，在三線(xiàn)及以下城市布局的門(mén)店數(shù)量占比68.9%。
　　◆財(cái)務(wù)：以供應(yīng)鏈?zhǔn)杖霝楹诵?，收入利?rùn)高增
　　鳴鳴很忙收入來(lái)源為向下游加盟供應(yīng)商銷(xiāo)售產(chǎn)品，22-24年該收入在公司營(yíng)收占比99%左右。2022/2023/2024年，公司實(shí)現(xiàn)收入42.86/102.95/393.43億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.72/2.18/8.29億元，收入利潤(rùn)整體保持高增速。盈利能力方面，22/23/24年公司綜合毛利率7.5%/7.5%/7.6%。公司通過(guò)較高的收入規(guī)模，壓縮費(fèi)用率，保持一定凈利率水平，22/23/24年公司凈利率對(duì)應(yīng)為1.7%/2.1%/2.1%
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：加盟門(mén)店擴(kuò)張節(jié)奏不及預(yù)期；單店盈利能力不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；品牌輿情風(fēng)險(xiǎn)。