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債券調(diào)整是交易機(jī)會
　　債券的“宏觀敘事”發(fā)生變化。進(jìn)入7月之后，“等不來”長端利率下行，在一致預(yù)期充分交易之后，債市交易出現(xiàn)松動。低波動的債市行情的極致內(nèi)卷，對于預(yù)期定價(jià)的博弈也非常極致，“弱現(xiàn)實(shí)”尚未完全展露，預(yù)期交易已經(jīng)走到定價(jià)對沖政策的“宏觀敘事”之上。我們有理由相信，當(dāng)前債市“宏觀敘事”的變化，更多是對前期“一致預(yù)期”交易的反噬，給等不來的長端利率下行一個反彈的理由。
　　“棚改2.0”的可能性并不高，房地產(chǎn)需求端拉動空間有限。國內(nèi)人均住房面積的水平與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間已經(jīng)相差無幾；按照自然趨勢估計(jì)，2021年至2025年中國城鎮(zhèn)住房需求可能在650萬套左右。債市不應(yīng)過度擔(dān)憂房地產(chǎn)周期的快速反彈，如果要定價(jià)房地產(chǎn)周期的企穩(wěn)，也是四季度需要觀察的趨勢了，三季度初作預(yù)期定價(jià)為時(shí)尚早?！胺磧?nèi)卷”對價(jià)格趨勢的綜合性影響有待觀察。當(dāng)前的落地措施和行業(yè)均不同，簡言之落地政策以自律調(diào)整為主，行業(yè)并非集中于上游工業(yè)品，而是在中下游行業(yè)。價(jià)格趨勢整體上行出現(xiàn)的難度依然較大，“宏觀敘事”上可能不會是主流趨勢性因素。
　　微觀角度，機(jī)構(gòu)行為反而可能是債市風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素的多發(fā)領(lǐng)域。
　?。?）銀行投資行為和監(jiān)管政策可能是債市波動的主要來源之一。大行被動拉久期限制其進(jìn)一步的配置能力。關(guān)注監(jiān)管措施，以及中小型銀行在債券低收益環(huán)境中是否存在“縮表”傾向。（2）在今年理財(cái)估值整改和債市低波動的雙重影響下，理財(cái)產(chǎn)品承受市場波動的安全墊也在迅速消耗。銀行理財(cái)作為債市波動放大器的機(jī)制可能回歸。
　　流動性角度，月初資金寬松已經(jīng)到位，后續(xù)季節(jié)性波動依然存在。資金面將整體保持穩(wěn)定寬松態(tài)勢，機(jī)構(gòu)不宜過度揣測所謂政策意圖來外推資金面的變化，資金波動風(fēng)險(xiǎn)并不大。邊際變化上，由于7月地方政府債券公布計(jì)劃已經(jīng)達(dá)到1.3萬億，但前兩周實(shí)際發(fā)行僅約3千億，若7月末地方債發(fā)行集中趕進(jìn)度，將加大跨月時(shí)點(diǎn)的資金面季節(jié)性波動。
　　債券調(diào)整是交易機(jī)會。由于“宏觀敘事”的改變?nèi)狈A(chǔ)，預(yù)期交易大概率被證偽，在短期調(diào)整之后的債市籌碼分布不再集中，反而7月末政策預(yù)期博弈窗口中形成預(yù)期差的概率在升高。即長端收益率下行的勝率并未實(shí)質(zhì)性降低，賠率在調(diào)整中有所提升，重新布局、持倉待漲的窗口正在打開。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流動性超預(yù)期收緊