>> 聯(lián)儲(chǔ)證券-6月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：結(jié)構(gòu)改善初顯，信貸擴(kuò)張尚待盈利信號(hào)確認(rèn)-250715
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投資要點(diǎn)：
社融存量增速回升至8.9%。6月新增社融4.2萬(wàn)億，同比多增9008億，社融存量增速回升至8.9%。從分項(xiàng)來(lái)看，企業(yè)中短貸、居民中長(zhǎng)貸和政府債券均實(shí)現(xiàn)同比多增，信貸結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)于前月。社融結(jié)構(gòu)逐步從“債券支撐”向“實(shí)體擴(kuò)張”回歸，顯示信用派生出現(xiàn)階段性改善。
企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)明顯改善。6月新增企業(yè)短貸1.16萬(wàn)億，同比多增4900億，為年內(nèi)最高水平。一方面，季末考核推動(dòng)銀行加大短期信貸投放，部分企業(yè)以短貸替代其他融資渠道；另一方面，近期全國(guó)“清欠行動(dòng)”加速推進(jìn)，部分地區(qū)通過(guò)銀行貸款置換拖欠企業(yè)賬款，也在一定程度上推動(dòng)短貸規(guī)模擴(kuò)張。新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款1.01萬(wàn)億，同比多增400億，亦為今年以來(lái)的相對(duì)高位。一方面，外需改善背景下，部分出口制造業(yè)訂單回暖，理論上會(huì)帶動(dòng)設(shè)備投資、備貨擴(kuò)產(chǎn)等融資需求；另一方面，新增專項(xiàng)債當(dāng)月凈融資同比多增4159億，項(xiàng)目啟動(dòng)同步帶動(dòng)部分基建類國(guó)企和配套施工單位的中長(zhǎng)期貸款融資，形成信貸“跟投”效應(yīng)。
居民部門(mén)信貸持續(xù)改善。當(dāng)月居民部門(mén)新增短期貸款2621億，同比多增150億；或與“618”電商促銷季帶動(dòng)的線上消費(fèi)增長(zhǎng)，以及乘用車銷量同比增長(zhǎng)等因素拉動(dòng)汽車消費(fèi)貸款有關(guān)；此外，去年同期居民信用卡與消費(fèi)貸壓降幅度較大，亦形成一定低基數(shù)支撐。新增居民中長(zhǎng)貸3353億，同比多增151億，繼續(xù)保持溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)。但當(dāng)月30大中城市商品房成交面積同比下降8.4%，可能與年中考核窗口，此前部分房貸申請(qǐng)積壓，部分5月末成交的購(gòu)房按揭在6月集中放款，構(gòu)成跨月釋放效應(yīng)有關(guān)。
M1、M2同步回升，貨幣派生初現(xiàn)企穩(wěn)。①M(fèi)1增速持續(xù)修復(fù)。當(dāng)月M1增速環(huán)比回升2.3個(gè)百分點(diǎn)至4.6%。一方面，去年同期“信貸擠水分+手工補(bǔ)息清理”基數(shù)偏低，為今年提供“修復(fù)彈性”；另一方面，當(dāng)月企業(yè)信貸修復(fù)明顯，推動(dòng)活期存款派生鏈條邊際回暖。②M2增速環(huán)比回升。當(dāng)月M2增速環(huán)比回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，結(jié)束前期下行走勢(shì)。一方面信貸邊際回暖帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，疊加季末月理財(cái)產(chǎn)品回表效應(yīng)，資金短期“回歸”銀行體系，推動(dòng)M2階段性抬升；另一方面，財(cái)政存款當(dāng)月邊際下降，居民和企業(yè)存款邊際改善，指向資金開(kāi)始從財(cái)政體系回流至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，亦推升了M2當(dāng)月增速。
結(jié)構(gòu)改善初顯，信貸擴(kuò)張尚待盈利信號(hào)確認(rèn)。從6月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，信用派生鏈條出現(xiàn)階段性修復(fù)，社融、人民幣貸款、M1、M2等主要指標(biāo)同比與環(huán)比同步回升，結(jié)構(gòu)性改善特征初步顯現(xiàn)。企業(yè)短貸、中長(zhǎng)期貸款及居民貸款多點(diǎn)共振，同時(shí)新增專項(xiàng)債加速發(fā)行，為財(cái)政支出兌現(xiàn)和基建信用派生提供重要支撐，社融結(jié)構(gòu)從“政府債拉動(dòng)”向“實(shí)體信用”轉(zhuǎn)變的跡象有所加深。
但向前看，當(dāng)月信用修復(fù)更多由政策驅(qū)動(dòng)與技術(shù)性因素促成：包括政府債持續(xù)高位供給、銀行季末考核下的信貸沖量、“清欠行動(dòng)”背景下企業(yè)以短貸置換賬款、以及房貸統(tǒng)計(jì)口徑中的滯后放款效應(yīng)等，偏向于短期對(duì)沖性支撐而非內(nèi)生性需求擴(kuò)張。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款雖有所回升，但背后驅(qū)動(dòng)力更多來(lái)自出口訂單階段性反彈和專項(xiàng)債帶動(dòng)的配套融資，尚未看到由利潤(rùn)改善驅(qū)動(dòng)的主動(dòng)投資行為。當(dāng)前PPI仍顯疲弱，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)節(jié)奏較慢，制造業(yè)新增訂單與產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力偏弱，制約信貸擴(kuò)張持續(xù)性。因此，下半年能否形成趨勢(shì)性、可持續(xù)的信用擴(kuò)張，仍需企業(yè)盈利、有效投資、消費(fèi)修復(fù)與就業(yè)改善等基本面信號(hào)形成聯(lián)動(dòng)驗(yàn)證，從“結(jié)構(gòu)性改善初現(xiàn)”真正過(guò)渡到“內(nèi)生性擴(kuò)張確立”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，需求恢復(fù)不及預(yù)期，美國(guó)關(guān)稅政策超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期
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