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●CPI同比加速至2.7%，核心2.9%，符合預(yù)期但展現(xiàn)出了更多商品漲價(jià):CPI的非季調(diào)問比增速從5月的2.4%上行至6月的2.7%，基本符合主要機(jī)構(gòu)的預(yù)測;剔除能源和食品的核心CPI同比升至2.9%，同樣符合預(yù)期。季調(diào)環(huán)比方面，CPI增速為0.287%，核心CPI環(huán)比0.228%，雖然比5月加速但漲幅仍未明顯反映關(guān)稅沖擊。6月CPI的回升整體依然較為溫和,范圍仍是意料之中:首先，2024年同期高基數(shù)的影響過后CPI開始進(jìn)入回升軌道:其次，盡管機(jī)動車價(jià)格環(huán)比回落，其他核心商品在6月的漲價(jià)開始更加明顯，漲價(jià)商品的廣度也有所上行;此外,6月能源商品和服務(wù)環(huán)比回升，能源商品貢獻(xiàn)的通縮幅度收窄。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來看，三季度通脹仍會溫和走高,但不改“暫時性”的特點(diǎn)。如果特朗普8月初不再永久加碼關(guān)稅，那么在消費(fèi)邊際弱化的情況下，美聯(lián)儲9月仍有理由降息。
　　●關(guān)稅下CPI整體增速仍較為溫和的4個理由: (1) CPI等數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)滯后的時間差:美國CPI不僅采用輪動抽樣，部分抽樣區(qū)域還僅進(jìn)行雙月抽樣，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)統(tǒng)i計(jì)的則是滯后的到港價(jià)格，這都會導(dǎo)致漲價(jià)的延后。(2)“搶進(jìn)口"形成的庫存和價(jià)格傳導(dǎo)的緩慢:關(guān)稅大規(guī)模落地前的搶進(jìn)口累積的偏低價(jià)庫存意味著三季度漲價(jià)可能才會更明顯，而中間品和資本品的關(guān)稅漲價(jià)傳導(dǎo)到消費(fèi)價(jià)格也要時間。(3)調(diào)研顯示企業(yè)也承擔(dān)了部分漲價(jià):紐約聯(lián)儲等研究顯示近半數(shù)受訪企業(yè)對消費(fèi)者關(guān)稅傳導(dǎo)率低于50%，這不利于企業(yè)利潤增速，但確實(shí)有利于防止通脹大幅上行。(4)服務(wù)價(jià)格和居住成本增速放緩的對沖:由于不確定性和總需求受到的沖擊，服務(wù)價(jià)格增速有所緩和,居住成本也在穩(wěn)定回落的道路.上,對沖了商品漲價(jià)的部分影響。
　　●物價(jià)溫和上漲的證據(jù)進(jìn)一-步增加:6月數(shù)據(jù)的商品細(xì)分項(xiàng)在反應(yīng)更加明顯的價(jià)格上漲，大幅增加的關(guān)稅收入也是佐證,結(jié)合高頻物價(jià)來看，這表明未來CPI上行的幅度可控但確定性較高。(1)從細(xì)分項(xiàng)目來看,6月上漲的對進(jìn)口依賴度高的門類進(jìn)-一步增加，例如地板、家用織物、家電、餐具、音響等等;漲價(jià)廣度的提升反映更多商品漲價(jià)在被CPI抽樣捕捉到。(2)美國6月海關(guān)對TGA存款超280億美元，上半年超過1060億美元，其中大部分是關(guān)稅收入;關(guān)稅由美國本土進(jìn)口者在清關(guān)時繳納，因此這部分額外成本必然由美國企業(yè)或者消費(fèi)者承擔(dān)，也意味著漲價(jià)實(shí)際已經(jīng)發(fā)生。(3)從Cavallo等統(tǒng)計(jì)的高頻線上:物價(jià)指數(shù)來看，雖然6月中以來，自中國的進(jìn)口商品價(jià)格出現(xiàn)邊際回落，但仍在過去-個季度中出現(xiàn)了超過3%的漲幅，這類整體溫和的漲價(jià)未來還是有望被CPI捕捉到。
　　●商品通脹上行的幅度和廣度6月都有增加: 6月比5月環(huán)比上行的商品門類明顯增加，窗戶地板和日用織品、其他家具、大家電和洗衣機(jī)、處具和餐具、家用紙制品、錄像設(shè)備、音響設(shè)備、攝影設(shè)備和器材、玩具游戲和游樂設(shè)備等兩個月的累計(jì)漲幅均在2%- 5.5%之間。音響設(shè)備二季度累計(jì)上漲超13.3%6，明顯超過季節(jié)性，關(guān)稅導(dǎo)致的漲價(jià)突出。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來看，許多商品的溫和漲價(jià)實(shí)際已經(jīng)發(fā)生，被CPI和PCB通脹數(shù)捆捕捉到應(yīng)該只是時間問題，三季度將是重要的觀察窗口。
　　通脹開始回升支持美元指數(shù)和美債收益率短期繼續(xù)反彈:市場方面，通脹數(shù)據(jù)雖然符合預(yù)期但展露了一定的上行壓力，為美債收益率和美元指數(shù)的小幅反彈提供了動力。CME的數(shù)據(jù)顯示聯(lián)邦基金利率期貨交易者維持年內(nèi)降息2次的判斷，預(yù)計(jì)降息在9月和12月出現(xiàn)。10年期美債收益率升4.8BP至4.481%，2年期美債收益升3.79BP至3.934%，也支持年內(nèi)2次降息;美元指數(shù)走高至98.6306。同時，美股震蕩，納指跌漲0.18%，標(biāo)普500跌0.40%。
　　短期來看，美債收益率和美元指數(shù)在通脹開始溫和回升且基本面數(shù)據(jù)下滑較慢的情況下可能延續(xù)小幅反彈的態(tài)勢，雖然兩者年內(nèi)的大方向可能仍是回落。權(quán)益資產(chǎn)方面，在美股估值重新反彈至歷史高位的情況下，如果利潤短期不能重新回到上修態(tài)勢，且特朗普的關(guān)稅不確定性加劇，那么三季度其仍面臨震蕩或小幅回落的風(fēng)險(xiǎn)，四季度降息開啟后的上行可能更加順暢。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.美國總需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)
　　2.特朗普政府關(guān)稅政策意外大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)
　　3.美債市場出現(xiàn)大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)