>> 華泰證券-英偉達(NVDA.US)H20恢復對華出口，上調(diào)目標價至195美元-250717
| 上傳日期： |
2025/7/17 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
何翩翩 |
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英偉達獲準恢復H20芯片對華出口。受此利好消息驅(qū)動，英偉達股價在7月15日收盤時漲4.0%，同時也提振了整體半導體板塊的市場情緒。當日，博通、SMCI、美光、VRT和CRWV等相關標的亦表現(xiàn)強勁，分別上漲2.0%、7.0%、1.2%、2.1%和6.2%。英偉達在7月16日舉辦的第三屆北京鏈博會上也正式發(fā)布RTXPRO 6000D。市場普遍猜測，該產(chǎn)品即為此前傳聞中的B40型號。我們預計，這款芯片的內(nèi)存配置將沿用原RTXPro 6000的設計，搭載96GBGDDR7，而非采用HBM技術，且不集成NVLink互聯(lián)，因此跟游戲顯卡的架構(gòu)更接近。Financial Times預計最快將于今年9月面市。值得注意的是，競爭對手AMD也獲準恢復MI308芯片對華出口，其股價在同日上漲6.4%。展望后市，我們認為投資者需持續(xù)關注兩大核心問題：1）美國出口管制政策的動態(tài)演變及其“朝令夕改”對半導體板塊帶來的影響；2）中國在高端芯片自主研發(fā)領域的突破性進展，這將在中長期維度上重塑全球半導體產(chǎn)業(yè)格局。
H20以消化庫存為主，減值或能補回，游戲顯卡AI重塑需求將持續(xù)
此前，英偉達在FY26Q1財報中披露，受H20出口限制影響，公司預計將面臨約105億美元的營收缺口（其中FY26Q1和Q2分別為25億美元和80億美元）。我們認為，隨著H20最快有望在FY3Q恢復出貨，此前預計的80億美元營收缺口有望在今年Q3得到彌補。黃仁勛在鏈博會上也明確表示，大部分相關訂單已重新排期出貨。然而，我們也判斷，H20的恢復出貨更多是短期內(nèi)的庫存消化；預計至Q4，公司將逐步過渡至其他全新合規(guī)產(chǎn)品。此前市場普遍預期，降配版的RTXPRO（即上文提及的6000D版本）將成為主要替代方案。據(jù)CNBC測算，H20在2024年全年或貢獻約120-150億美元的收入，而2025年更有望突破150億美元大關。三星作為H20 HBM3（96GB）的主要供應商，無疑將從中獲得明確的短期利好。此外，值得關注的是，英偉達FY26Q1游戲業(yè)務實現(xiàn)同比42%、環(huán)比48%的強勁增長。我們認為這主要得益于部分客戶在H20受限的情況下，將AI工作負載需求轉(zhuǎn)移至高端游戲顯卡以尋求替代方案。我們判斷，這一趨勢在未來一段時間內(nèi)仍將有望延續(xù)。
重申“買入”，上調(diào)目標價至195美元，對應30x FY27EPE
我們認為，英偉達近期多重利好頻出。此次H20芯片的出貨解禁，對其業(yè)績的積極提振作用，最早有望于三季度顯現(xiàn)。疊加此前NVL72供應鏈瓶頸的有效緩解及產(chǎn)能的穩(wěn)步提升，我們上調(diào)FY26/27/28 Non-GAAP凈利潤7.2/14.4/10.0%從1130/1407/1631億美元至1211/1609/1795億美元，給予30x FY27EPE（前值36.4x FY26 PE），對應目標價從166美元上調(diào)至195美元，重申“買入”。
風險提示：技術落地緩慢、中美貿(mào)易摩擦、需求不及預期等。
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