>> 東吳證券-海外經(jīng)濟(jì)：關(guān)稅落地后，美國通脹為何連續(xù)不及預(yù)期？-250717
| 上傳日期： |
2025/7/18 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點：2月特朗普關(guān)稅落地以來，美國核心通脹反而連續(xù)5個月不及預(yù)期。我們認(rèn)為造成這一結(jié)果的原因有：美國貿(mào)易商進(jìn)口與庫存周期前置，墨西哥商品進(jìn)口規(guī)模增大且對美持續(xù)輸入通縮，對關(guān)稅敏感的核心商品在CPI中權(quán)重較小，以及關(guān)稅給服務(wù)部門和美國經(jīng)濟(jì)總需求帶來負(fù)面影響。向前看，我們傾向于未來一個季度美國CPI環(huán)比增長中樞更容易不及市場預(yù)期，但關(guān)稅對通脹影響的不確定性、關(guān)稅本身的不確定性以及鮑威爾對貨幣政策獨立性的訴求意味著，當(dāng)前市場預(yù)期的25H2美聯(lián)儲的2次降息難以實現(xiàn)，降息仍存在不及預(yù)期風(fēng)險。
橫向看，關(guān)稅壓力有多少傳導(dǎo)到了核心商品？關(guān)稅帶來的成本由貿(mào)易鏈條上的四個環(huán)節(jié)分擔(dān)，分別對應(yīng)外國制造商（外國PPI）、外國貿(mào)易商（匯率）、本國貿(mào)易商（本國PPI）、本國消費者（本國CPI）四個部門。2018-19年期間，在上述其他環(huán)節(jié)的對沖下，最終僅有0.2%的價格壓力傳導(dǎo)至美國CPI。
但與上一輪貿(mào)易摩擦不同的是，本輪美國關(guān)稅的最大緩沖地帶應(yīng)該在美國貿(mào)易商。本輪美國貿(mào)易商通過：①前置商品進(jìn)口；②加大來自墨西哥的USCMA免稅商品和越南的低價商品，來對沖迄今為止的高關(guān)稅對商品通脹的沖擊。此外，從6月CPI數(shù)據(jù)來看，家居陳設(shè)&用品、服裝、休閑商品等關(guān)稅敏感項目價格環(huán)比增速加快，但由于其在核心商品中的占比不大，因此對總體和核心CPI的貢獻(xiàn)度并不高。
縱向看，關(guān)稅對美國通脹的綜合影響是怎么樣的？由于關(guān)稅本質(zhì)上是收縮性政策，因此在經(jīng)濟(jì)總需求不變的情況下，關(guān)稅造成的是商品部門的滯脹與服務(wù)部門的衰退沖擊。因此，在關(guān)稅給美國核心商品帶來通脹壓力的同時，美國核心CPI反而在核心服務(wù)的拖累下呈現(xiàn)下行趨勢。美聯(lián)儲對通脹的拆分顯示，今年2月以來，PCE通脹的上行主要來自供給因素，需求因素的貢獻(xiàn)則顯著走弱。
向前看，如何理解和交易美國通脹的未來影響？6月CPI公布后，由于關(guān)稅對商品通脹的上行壓力已開始顯現(xiàn)，交易員預(yù)期未來一個季度美國CPI將延續(xù)0.3%的環(huán)比增長中樞運行。但考慮到上述因素，我們傾向于未來一個季度美國CPI環(huán)比增長中樞更容易不及市場預(yù)期，25Q3美國CPI同比增速仍有望保持在3%以下。
但這并不意味著美聯(lián)儲在下半年更大幅度的降息。首先，目前尚無法驗證關(guān)稅對美國增長和通脹的沖擊是一次性的滯后影響、還是持續(xù)性的，這也是美聯(lián)儲陷入降息決策兩難的主要原因。其次，關(guān)稅本身仍然存在高度不確定性，且即使美國通脹Q3沒有顯著上行，美聯(lián)儲也難以判斷未來是否有新的關(guān)稅沖突給通脹帶來上行風(fēng)險。最后，特朗普對美聯(lián)儲獨立性的持續(xù)干預(yù)，反而可能令鮑威爾出于維護(hù)貨幣政策獨立性的考慮，在增長和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下，選擇延后降息。
風(fēng)險提示：美國關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險；美國通脹超預(yù)期上行；特朗普罷免鮑威爾，引發(fā)美聯(lián)儲信用危機(jī)。
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