>> 申萬(wàn)宏源-“反內(nèi)卷”系列專題之四：“反內(nèi)卷”，市場(chǎng)可能誤解了什么？-250717
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2025/7/18 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
屠強(qiáng),趙偉 |
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市場(chǎng)對(duì)“反內(nèi)卷”重視度明顯上升，但對(duì)“內(nèi)卷”的理解卻有很大分歧；多數(shù)觀點(diǎn)以供給側(cè)改革的思維理解，但差之毫厘、謬以千里；除產(chǎn)量調(diào)控與自律約談外，“反內(nèi)卷”也有很多“隱藏手段”。
誤解“內(nèi)卷內(nèi)涵”：“反內(nèi)卷”=“反過(guò)剩”？
需求成因不同：“過(guò)?！笔切枨笙禄?、供給被動(dòng)過(guò)剩，“內(nèi)卷”是需求強(qiáng)勁領(lǐng)域供給主動(dòng)增加。供給側(cè)改革前，地產(chǎn)基建需求走弱，高耗能行業(yè)產(chǎn)能被動(dòng)過(guò)剩；當(dāng)下外需表現(xiàn)更強(qiáng)，但外需行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑至歷史最低水平（2.6以下），內(nèi)需行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖在下行，但仍處于歷史中位數(shù)，外需行業(yè)比內(nèi)需行業(yè)更卷；外賣等服務(wù)業(yè)（非貿(mào)易部門）不存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題、但也在內(nèi)卷。
物價(jià)表現(xiàn)不同：“過(guò)?！笔瞧髽I(yè)因需求下滑跟隨式降價(jià)，“內(nèi)卷”是企業(yè)因需求強(qiáng)勁“降價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”。供給側(cè)改革前，地產(chǎn)基建需求走弱，煤炭鋼鐵等PPI隨之明顯回落，相關(guān)行業(yè)制造業(yè)投資也下行；當(dāng)下內(nèi)卷領(lǐng)域，盈利偏弱而制造業(yè)投資大幅擴(kuò)張，外需領(lǐng)域投資增速更高（13%）。出口商品價(jià)格（同比-5%以下）甚至低于相同商品內(nèi)銷價(jià)格（同比-1%~-2.5%之間），反映主動(dòng)降價(jià)內(nèi)卷。
供給問(wèn)題不同：供給側(cè)改革前上中游、國(guó)企供給過(guò)剩，本輪反內(nèi)卷是中下游、民企更內(nèi)卷。觀察固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率歷史分位數(shù)，2016年上游采選、原材料下行至歷史最低位，目前處于歷史分位數(shù)30%~40%附近。中游機(jī)械設(shè)備和下游在2016年處于歷史分位數(shù)40%~60%，但現(xiàn)在處于歷史最低位；從企業(yè)屬性看，當(dāng)前民企固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于歷史最低水平，國(guó)企處于歷史中位數(shù)附近（50%）。
誤解“針對(duì)領(lǐng)域”：“反內(nèi)卷”=“中上游供給大幅收縮”？
高耗能行業(yè)已完成產(chǎn)能集中改造，大部分傳統(tǒng)落后產(chǎn)能并不落后。2020年以來(lái)，以鋼鐵為代表的高耗能行業(yè)產(chǎn)能增速處于0左右，固定資產(chǎn)投資增速卻一度達(dá)20%以上，反映產(chǎn)能大規(guī)模節(jié)能改造；近兩年，高耗能行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，但仍處于歷史中位數(shù)水平；2024年中以來(lái)，高耗能行業(yè)增加值增速（4%）罕見(jiàn)地持續(xù)高于用電量增速（1%），顯示大規(guī)模產(chǎn)能改造后能耗已明顯降低。
政策或針對(duì)部分中上游供給過(guò)快增長(zhǎng)行業(yè)予以調(diào)控，但視角或相對(duì)更聚焦中下游。政策或僅對(duì)部分行業(yè)“超額生產(chǎn)”予以調(diào)控，譬如生豬、煤炭、光伏等，修復(fù)價(jià)格“超跌”問(wèn)題。煤炭方面，用電需求偏弱，原煤產(chǎn)量增速卻沖高至5%以上、導(dǎo)致煤價(jià)大跌，政策或適度進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)控；生豬方面，生豬存欄增速（2%）上升至近10年高位，帶動(dòng)豬價(jià)也持續(xù)回落，未來(lái)生豬供給調(diào)控也有較大空間。
應(yīng)避免中上游供給過(guò)度收縮導(dǎo)致價(jià)格“超漲”，約束“反內(nèi)卷”政策效果，化工行業(yè)已在保供穩(wěn)價(jià)。供給側(cè)改革時(shí)，上游價(jià)格大幅上升、改善企業(yè)盈利，但下游利潤(rùn)明顯走弱。本輪內(nèi)卷的是中下游，投資增加已令剛性成本上升。上游價(jià)格大漲將加劇下游成本壓力；若金屬價(jià)格上漲10%，將利空下游利潤(rùn)增速1.9個(gè)百分點(diǎn)；鉀肥等化工行業(yè)近期出現(xiàn)價(jià)格異常上漲問(wèn)題，政策已在部署“保供穩(wěn)價(jià)”。
誤解“政策抓手”：“反內(nèi)卷”只能依靠自律約談？
經(jīng)驗(yàn)顯示，鼓勵(lì)行業(yè)并購(gòu)、提高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)行業(yè)自律，以及匹配相應(yīng)托底政策，或是可行的政策組合。1）日韓經(jīng)驗(yàn)：日本政府制定政策促進(jìn)企業(yè)間交叉持股，避免過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和外來(lái)企業(yè)的影響。2）英美經(jīng)驗(yàn)：美國(guó)鋼鐵工業(yè)面對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩也采用市場(chǎng)機(jī)制為主導(dǎo)的改革策略。3）德國(guó)經(jīng)驗(yàn)：德國(guó)啤酒行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)釀造體系和地域風(fēng)味差異化路徑，構(gòu)建“非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”生態(tài)。
反內(nèi)卷并非需刺激過(guò)剩領(lǐng)域需求，而是發(fā)展非過(guò)剩領(lǐng)域需求（譬如服務(wù)業(yè)），并引導(dǎo)供給結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)期需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向適配。刺激內(nèi)卷領(lǐng)域需求只會(huì)加劇內(nèi)卷。反內(nèi)卷需從根源上解決需求結(jié)構(gòu)分化問(wèn)題。發(fā)展其他領(lǐng)域需求、令需求結(jié)構(gòu)再平衡，并引導(dǎo)供給結(jié)構(gòu)適配需求轉(zhuǎn)型；服務(wù)業(yè)需求端“三駕馬車”空間巨大，供給端就業(yè)也不足，發(fā)展服務(wù)業(yè)能承接制造業(yè)就業(yè)，并破局“內(nèi)卷”難題。
解決設(shè)備更新“監(jiān)管套利”，也是重要手段，且對(duì)就業(yè)的負(fù)面影響較小。行業(yè)購(gòu)置新設(shè)備同時(shí)、并未同等幅度淘汰老設(shè)備，而是保留老設(shè)備、內(nèi)卷出口；設(shè)備更新不影響固定資產(chǎn)余額，但外需行業(yè)固定資產(chǎn)增速明顯上升；設(shè)備購(gòu)置增速?zèng)_高，而處理老設(shè)備的廢棄資源利用業(yè)增速同期卻下滑近10個(gè)百分點(diǎn)；強(qiáng)制淘汰老設(shè)備非常必要，且由于新設(shè)備已購(gòu)置，老設(shè)備減少對(duì)生產(chǎn)和就業(yè)影響或有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨短期約束，政策落地效果不及預(yù)期，居民收入增長(zhǎng)不及預(yù)期。
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