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CPI及PPI均處于“低通脹”階段。2025年6月CPI同比上漲僅為0.1%，距離2%的通脹目標(biāo)仍有較遠(yuǎn)距離，CPI較低主要源于四方面因素：1）屬于非核心CPI的食品和能源對CPI拖累較多，這兩者主要受豬價(jià)和油價(jià)影響，兩者受供給側(cè)因素影響今年以來表現(xiàn)較弱。2）“去地產(chǎn)化”的拖累可能被低估，CPI房租租賃的波動較小，難以有效反映房租真實(shí)的變動，我們在《走出“低價(jià)”，關(guān)注什么？》中有詳細(xì)分析。3）由于財(cái)富效應(yīng)的作用，“房地產(chǎn)”對整體消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的擾動可能高于預(yù)期，拖累商品及服務(wù)價(jià)格表現(xiàn)。4）周期性服務(wù)和耐用品價(jià)格表現(xiàn)較弱，這部分與居民消費(fèi)能力、意愿有重要關(guān)聯(lián)，也容易受政策影響出現(xiàn)“以價(jià)換量”的特征。
　　 6月PPI同比下探至年內(nèi)新低-3.6%，已連續(xù)33個月為負(fù)值。我們此前在多篇報(bào)告中提示，分析和預(yù)測PPI不能僅從歷史季節(jié)性規(guī)律來推算，要更重視背后的商品價(jià)格變動，根據(jù)我們梳理，PPI數(shù)據(jù)與六類大宗商品價(jià)格密切相關(guān)，主要有煤炭、螺紋鋼、碳酸鋰、銅、豬肉和原油，今年以來，除銅價(jià)外，其他商品價(jià)格出現(xiàn)了不同程度的下跌，導(dǎo)致當(dāng)前PPI處于較低水平。
　　 “反內(nèi)卷”與“去產(chǎn)能”有本質(zhì)差別，提振通脹效果可能較弱。“反內(nèi)卷”和“去庫存”存在本質(zhì)差異，主要表現(xiàn)在以下方面，其一是產(chǎn)能過剩更多集中于中下游行業(yè)而非上游行業(yè)，調(diào)整供需格局的側(cè)重點(diǎn)不同。其二，本輪“反內(nèi)卷”更側(cè)重于發(fā)揮“公平競爭、優(yōu)勝劣汰”的市場機(jī)制來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的迭代優(yōu)化與自然出清，而非以行政化方式推進(jìn)。其三，上一輪在供給側(cè)“去產(chǎn)能”的同時，還有需求側(cè)擴(kuò)張性政策的配合，特別是地產(chǎn)、基建和消費(fèi)三大領(lǐng)域共同發(fā)力來調(diào)整供需格局，本輪“反內(nèi)卷”是在“去地產(chǎn)化”和“制造立國”背景下進(jìn)行的，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，而不是總量整體性的寬松和擴(kuò)張。
　　基于這些差異，預(yù)計(jì)“反內(nèi)卷”對物價(jià)水平的推升難以達(dá)到“去產(chǎn)能”的效果，近期我們觀察到，一方面多數(shù)商品價(jià)格短期已經(jīng)快速Price in了“反內(nèi)卷”的政策利好，近月或現(xiàn)貨價(jià)格顯著上漲，另一方面，考慮當(dāng)前真實(shí)需求、政策預(yù)期和投機(jī)需求較弱的環(huán)境，反映企業(yè)行為的超遠(yuǎn)期合約升水有限，意味著“反內(nèi)卷”政策從“強(qiáng)預(yù)期”到真實(shí)見效，仍有待進(jìn)一步觀察。
　　未來展望：CPI回升較慢，關(guān)注地產(chǎn)、消費(fèi)政策落地見效。預(yù)計(jì)未來CPI回升至2%上方可能相對較慢，主因在于：1）供給側(cè)相對充裕，豬價(jià)與油價(jià)易下難上，當(dāng)前期貨價(jià)格曲線也能印證。2）考慮房地產(chǎn)因素被低估，房價(jià)“止跌回穩(wěn)”前，對消費(fèi)及物價(jià)的壓制仍將存在。3）就業(yè)穩(wěn)定、收入預(yù)期等變量仍待改善，或意味著耐用品及周期性服務(wù)的價(jià)格改善較慢。因此，走出“低通脹”環(huán)境需要進(jìn)一步的擴(kuò)大內(nèi)需政策支持，特別是房地產(chǎn)與消費(fèi)領(lǐng)域。
　　未來展望：PPI有望26Q2轉(zhuǎn)正。相比于“環(huán)比推同比”的預(yù)測方法，利用大宗商品價(jià)格來判斷可能更有說服力，考慮“反內(nèi)卷”的影響，我們預(yù)計(jì)PPI同比有望自下半年開始修復(fù)，以當(dāng)前（7月）期貨價(jià)格曲線為基準(zhǔn)建立預(yù)測模型，中性情形下25Q3至26Q2焦煤、螺紋鋼、銅、碳酸鋰價(jià)格小幅升水，而油價(jià)和豬價(jià)則小幅貼水，在這種情形下，PPI同比有望在2025年底達(dá)到-1.3%、26Q2轉(zhuǎn)正。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；政策推進(jìn)力度及效果不及預(yù)期；地產(chǎn)增量政策落地效果不及預(yù)期。