>> 中誠(chéng)信國(guó)際-2025年上半年城投行業(yè)運(yùn)行回顧與下階段展望：凈融資連續(xù)4個(gè)月為負(fù)，警惕退平臺(tái)加速風(fēng)險(xiǎn)顯性化-250718
| 上傳日期： |
2025/7/18 |
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| 格式： |
pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
中誠(chéng)信國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
汪苑暉,袁海霞,魯璐 |
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主要觀點(diǎn)
上半年城投債市場(chǎng)運(yùn)行五大特點(diǎn)
1、發(fā)行規(guī)模創(chuàng)近三年新低，境內(nèi)外城投債凈融資均為負(fù)：發(fā)行規(guī)模2.77萬(wàn)億元，同比下降12.15%；凈融出1200.04億元，僅省級(jí)、AAA級(jí)城投凈融入。其中3-6月連續(xù)四個(gè)月凈融出，為歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、年內(nèi)發(fā)生時(shí)間最早的凈融出。境外債發(fā)行規(guī)模同比下降12.29%、凈融出344.84億元；河南、山東等地高價(jià)發(fā)行了用于補(bǔ)流的“364城投債”，反映相關(guān)主體資金緊張、境內(nèi)融資受限。
2、發(fā)行利率整體下行，弱資質(zhì)城投債利率下行幅度?。杭訖?quán)平均發(fā)行利率2.40%，同比下降0.41個(gè)百分點(diǎn)；區(qū)縣級(jí)主體利率降幅小，AA-級(jí)主體不降反升，整體看弱資質(zhì)主體降幅不及較強(qiáng)主體，一是此前發(fā)行利率已大幅壓降，繼續(xù)降低空間不足；二是市場(chǎng)對(duì)發(fā)債主體的信用瑕疵更為敏感，對(duì)弱資質(zhì)主體發(fā)債會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；三是AA-級(jí)主體的城投債僅發(fā)行3只，個(gè)體因素影響大。
3、發(fā)行長(zhǎng)期化、借新還舊依賴加深：受“一攬子化債”下城投債市場(chǎng)情緒積極、結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)以及低利率環(huán)境影響，城投債加權(quán)平均期限同比延長(zhǎng)0.24年至3.89年，私募債占比升至首位；廣義借新還舊比例達(dá)到97.57%，狹義比例達(dá)到94.13%，均進(jìn)一步高位抬升。
4、交易收縮、利差環(huán)比壓縮：受化債推進(jìn)下新增供給收縮影響，上半年城投債交易規(guī)模同比大幅下降近15%，交易利差較2024年末進(jìn)一步壓縮。
5、重點(diǎn)、非重點(diǎn)區(qū)域城投債均凈融出，非重點(diǎn)區(qū)域凈融出程度更深：重點(diǎn)省份合計(jì)凈融資-363.08億元，均值-30.26億元；非重點(diǎn)省份合計(jì)凈融資836.96億元，均值-44.05億元，凈融出程度更深。13省借新還舊比例達(dá)100%，其中10省為重點(diǎn)省份，吉渝2個(gè)重點(diǎn)省份新增了項(xiàng)目建設(shè)類(lèi)城投債。
信用情況：城投信用風(fēng)險(xiǎn)略有收斂，信用級(jí)別以上調(diào)為主
根據(jù)公開(kāi)信息的不完全統(tǒng)計(jì)，上半年河南、山東、陜西各發(fā)生1起城投非標(biāo)違約事件，均為信托產(chǎn)品；商票逾期次數(shù)同比下降、山東逾期較多。級(jí)別調(diào)整以上調(diào)為主，僅云南、貴州下調(diào)。異常交易數(shù)量與規(guī)模同比大幅下降，山東貴州異常交易多發(fā)。
發(fā)行預(yù)測(cè)：7-12月發(fā)行規(guī)模約2.4萬(wàn)億，借新還舊比例將保持高位、融資主體層級(jí)或繼續(xù)上移
隨著“3號(hào)指引”“協(xié)會(huì)政府出函新規(guī)”等融資政策全面執(zhí)行，未來(lái)弱資質(zhì)主體發(fā)債難度或進(jìn)一步加大，我們預(yù)計(jì)7-12月可能還會(huì)出現(xiàn)城投債凈融資規(guī)模單月為負(fù)的情況，下半年合計(jì)凈融出規(guī)模約1000-1500億元?？紤]到目前存續(xù)城投債中約1.85萬(wàn)億元年內(nèi)將到期，另有約1.04萬(wàn)億元將進(jìn)入回售期，整體再融資需求仍較高，預(yù)計(jì)7-12月城投債發(fā)行規(guī)模在2.34萬(wàn)億元至2.50萬(wàn)億元之間。發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，多項(xiàng)新規(guī)下新增融資審批要求高、發(fā)行難度大，近期交易所表示不支持城投企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債，新增空間進(jìn)一步被收窄，預(yù)計(jì)城投債借新還舊比例將保持高位、融資主體層級(jí)繼續(xù)上移。
后續(xù)關(guān)注
1、當(dāng)前城投融資政策偏嚴(yán)，難以真正實(shí)現(xiàn)化債與發(fā)展的平衡，需側(cè)重于從保障融資循環(huán)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度考慮問(wèn)題，持續(xù)關(guān)注和回應(yīng)地方合理投融資需求，優(yōu)化融資政策、支持打開(kāi)投資新空間。今年以來(lái)多項(xiàng)融資新規(guī)有利于引導(dǎo)城投“真轉(zhuǎn)型”，但也在一定程度上加大了城投可持續(xù)融資的難度和不確定性，還可能導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企融資難度加大、進(jìn)程變慢。政策執(zhí)行“層層加碼”問(wèn)題依然存在，融資渠道過(guò)度收緊易導(dǎo)致城投企業(yè)陷入流動(dòng)性困境、阻礙業(yè)務(wù)發(fā)展。后續(xù)需以“促發(fā)展”為主線優(yōu)化融資政策安排，如動(dòng)態(tài)細(xì)化“名單制管理”，推動(dòng)更多“統(tǒng)借統(tǒng)還”實(shí)踐落地，適度放寬“政府出函”要求，適當(dāng)放開(kāi)科創(chuàng)、綠色、鄉(xiāng)村振興等重要領(lǐng)域項(xiàng)目融資限制等。
2、“一攬子化債”取得積極成效，但城投企業(yè)仍面臨較重的債務(wù)到期滾續(xù)、利息償付、政府拖欠款占用壓力，且地方財(cái)政承壓背景下城投企業(yè)難以“獨(dú)善其身”，拖底拿地等“輸血”行為仍存，尾部風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)釋放。當(dāng)前城投有息債務(wù)規(guī)模超60萬(wàn)億，大量經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、利息壓力仍然突出；政府拖欠款問(wèn)題也較嚴(yán)重，盡管財(cái)政部已安排了一定地方債務(wù)限額支持清理拖欠企業(yè)賬款，但在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)下行、地方收支承壓背景下，仍然依賴政策端予以更多支持。此外，調(diào)研發(fā)現(xiàn)部分區(qū)域城投企業(yè)在獲取化債資金、專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)資金或政府回款后，不乏再度舉債并通過(guò)托底拿地、購(gòu)買(mǎi)政府資產(chǎn)、繳稅等方式向地方政府“輸血”現(xiàn)象，城投企業(yè)實(shí)際獲益有限。后續(xù)來(lái)看，建議加快債務(wù)置換節(jié)奏、提前使用下一年額度，適當(dāng)將部分經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、利息以及政府拖欠款納入置換范圍，并積極通過(guò)土地收儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債、與房企聯(lián)營(yíng)開(kāi)發(fā)等措施盤(pán)活、消納存量土地資產(chǎn)，緩釋流動(dòng)性壓力。
3、“十五五”時(shí)期將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和調(diào)整提出新要求，此背景下城投行業(yè)也將迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)，但當(dāng)前城投企業(yè)仍普遍面臨資產(chǎn)流動(dòng)性弱、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺、投資效率不高的問(wèn)題，需關(guān)注“債務(wù)-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化率偏低對(duì)城投企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的制約?！笆逦濉睍r(shí)期將成為城投行業(yè)的“轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)期、功能重塑期、風(fēng)險(xiǎn)出清期”，城投企業(yè)需順應(yīng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的
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