>> 建銀國(guó)際-大健康和生物科技行業(yè)：創(chuàng)新藥板塊2025年底前保持積極態(tài)勢(shì)-250717
| 上傳日期： |
2025/7/17 |
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pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
建銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蕭智舜 |
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授權(quán)合作與并購(gòu)交易帶來(lái)超預(yù)期利好
港元流動(dòng)性收縮但仍足以支撐活躍的IPO市場(chǎng)
大型傳統(tǒng)藥企與未上市生物科技公司并購(gòu)趨勢(shì)顯現(xiàn)
審慎樂(lè)觀。2025年至今，香港上市的中國(guó)主要生物科技公司股價(jià)平均漲幅超125%，其2025年市銷(xiāo)率均值已從2024年12月6日的8.7倍升至2025年7月16日的17.1倍。板塊上漲主要源于創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)帶來(lái)的可觀現(xiàn)金收益，以及對(duì)美國(guó)潛在關(guān)稅的免疫能力（如我們?cè)?025年6月17日?qǐng)?bào)告中所指）。值得注意的是，包括信達(dá)生物（1801 HK）、百濟(jì)神州（6160 HK）和康方生物（9926 HK）在內(nèi)的頭部企業(yè)有望在2025年首次實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（經(jīng)調(diào)整/稅后報(bào)告盈利）。
然而，2025年7月16日港元走弱促使香港金管局買(mǎi)入148億港元（約合19億美元）。這是近三周內(nèi)第五次干預(yù)以維持港元在7.75-7.85兌1美元的匯率區(qū)間。同期一個(gè)月香港銀行同業(yè)拆息（HIBOR）從2025年9月25日的0.91%升至1.18%，香港銀行體系總結(jié)余也從2025年6月中旬的1,740億港元減半至約860億港元。
在低息率環(huán)境及對(duì)美關(guān)稅免疫優(yōu)勢(shì)下，港股生物科技板塊或具可持續(xù)性。鑒于今年IPO市場(chǎng)保持活躍，銀行體系總結(jié)余應(yīng)不會(huì)跌破450億港元（該水平仍高于2025年5月初金管局為兌換167億美元而拋售1,290億港元時(shí)的流動(dòng)性）。這將為當(dāng)前火熱的IPO市場(chǎng)提供充足資金支持。更低的息率環(huán)境有望維持甚至提升依賴(lài)現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)估值的生物科技企業(yè)估值(資本成本W(wǎng)ACC降低）。如我們2025年6月17日醫(yī)療報(bào)告所述，中國(guó)生物科技公司通過(guò)向跨國(guó)藥企授權(quán)創(chuàng)新藥海外開(kāi)發(fā)權(quán)益獲得對(duì)美關(guān)稅的免疫屏障。展望2025年底前，只要（1）特朗普《生物安全法案》未生效且（2）美國(guó)未出臺(tái)限制中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)的新政策，港股頭部生物科技公司2025年預(yù)測(cè)市銷(xiāo)率將維持在13.0-15.0倍合理區(qū)間（當(dāng)前為17.1倍）。
關(guān)注中國(guó)生物科技企業(yè)新型生物藥的潛在對(duì)外授權(quán)機(jī)會(huì)。根據(jù)我們內(nèi)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)創(chuàng)新藥及相關(guān)研發(fā)平臺(tái)對(duì)外授權(quán)交易額從2024上半年的38億美元激增至2025上半年的277億美元，其中首付款也從2.49億美元增至24億美元，交易數(shù)量由6筆攀升至20筆。以三生制藥（1530 HK）為例，其PD-1/VEGF雙抗(SSGJ-707)于5月20日以超62億美元總價(jià)（含1億美元股權(quán)收購(gòu)）授權(quán)給輝瑞，印證了對(duì)外授權(quán)作為研發(fā)資金籌措的有效途徑。
中國(guó)傳統(tǒng)藥企并購(gòu)未上市中國(guó)生物科技公司趨勢(shì)顯現(xiàn)。2025年7月15日，中國(guó)生物制藥（1177 HK）宣布以9.51億美元現(xiàn)金收購(gòu)未上市企業(yè)禮新醫(yī)藥(未上市)的95.1%股權(quán)，對(duì)應(yīng)70億元人民幣股權(quán)估值，符合港股18A章上市生物科技公司的典型市值水平?？鄢龢?biāo)的公司4.5億美元現(xiàn)金后，凈對(duì)價(jià)5.01億美元。通過(guò)此次收購(gòu)，中生制藥將獲得以下管線：（1）PD-1/VEGF雙抗LM-299（潛在同類(lèi)最優(yōu)，一期臨床，2024年11月以33億美元總價(jià)授權(quán)默克，含5.9億首付款）；（2）GPRC5D靶點(diǎn)ADC藥物L(fēng)M-305（潛在同類(lèi)首創(chuàng)，一期臨床，2023年5月以6億美元總價(jià)授權(quán)阿斯利康，含5500萬(wàn)首付款）；（3）CCR8單抗LM-108（同類(lèi)首創(chuàng)，二期臨床）；（4）Claudin18.2靶點(diǎn)ADC藥物L(fēng)M302（潛在同類(lèi)首創(chuàng)，三期臨床）。中生制藥有望通過(guò)更多對(duì)外授權(quán)交易實(shí)現(xiàn)管線價(jià)值。
商業(yè)醫(yī)保目錄將推動(dòng)高價(jià)創(chuàng)新藥放量。2025年7月11日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布創(chuàng)新藥續(xù)約及納入《基本醫(yī)保藥品目錄》和新建「商業(yè)化醫(yī)保目錄」的評(píng)審規(guī)則。2020年1月1日至2025年6月30日獲批的創(chuàng)新藥均可申請(qǐng)續(xù)約或進(jìn)入其中一個(gè)目錄內(nèi)。引入商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)新藥支付，可覆蓋現(xiàn)有醫(yī)保體系難以承擔(dān)的百萬(wàn)元級(jí)年治療費(fèi)用（如CART療法）。具備CAR-T研發(fā)能力的港股藥企將受益于此政策。
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