>> 東吳證券-策略周評：基于ROE觸底邏輯下的市場上行-250720
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
大小： |
662KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛,蔣珺逸 |
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近期指數(shù)上行突破，我們認為關鍵驅動在于“反內卷”政策強化了ROE的觸底預期——市場對于盈利周期見底企穩(wěn)的共識正在形成。這一共識的形成存在多重因素共振：政策層面“反內卷”舉措構成最直接催化；國內宏觀基本面處于低位且波動率走低為盈利預期企穩(wěn)夯實基底；同時，美聯(lián)儲降息周期重啟在即，帶動全球流動性寬松預期進一步形成了支撐ROE的外部合力。
政策催化：“反內卷”優(yōu)化供給側格局，催化ROE觸底預期
從政策出臺背景來看，2023Q2以來，我國GDP平減指數(shù)轉負，工業(yè)品及消費品價格水平表現(xiàn)承壓。在總需求缺乏彈性、供給端產(chǎn)能重復建設的背景下，企業(yè)經(jīng)歷供需再平衡陣痛，自發(fā)性降價競爭等現(xiàn)象頻出，其中新興優(yōu)質制造業(yè)矛盾突出，如光伏硅料、組件價格自2023年以來跌幅近90%，碳酸鋰跌至6萬元/噸的成本線附近。全A兩非ROE由2021Q2的9.6%回落至2025Q1的6.5%，供給側結構優(yōu)化的迫切性增強。
在此背景下，本輪“反內卷”政策站位高、信號明確。從去年7月政治局會議首提“強化行業(yè)自律，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道”，到今年7月習總書記強調“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出”，“反內卷”頂層設計逐步清晰，政策導向持續(xù)強化，顯示出中央對系統(tǒng)治理內卷問題的高度重視與堅定決心。近日，從防范低空經(jīng)濟內卷，到監(jiān)管“降溫”過度競爭的外賣市場，進一步釋放高層對于遏制無序競爭、優(yōu)化發(fā)展生態(tài)的明確信號。
我們認為近期滬指突破并創(chuàng)下年內新高，定價的核心是政策端向基本面預期的正向傳導?！胺磧染怼闭哂兄趦?yōu)化行業(yè)競爭格局，推動過剩產(chǎn)能出清、抑制無效競爭，從而提升龍頭企業(yè)市占率，帶動行業(yè)整體盈利水平回升，成為市場對ROE觸底預期升溫的關鍵驅動因素。
往后看，重大工程加速落地與城市更新行動深化，有望加速推動ROE觸底。一方面，近期中央城市工作會議召開，明確強調推進老舊小區(qū)改造等城市更新工作，此舉有望釋放住房需求，促進房地產(chǎn)行業(yè)向更高質量發(fā)展轉型。另一方面，交通運輸部、水利部等部門通報多個重大工程項目進展，7月19日李強總理出席雅魯藏布江下游水電工程開工儀式，彰顯國家層級的推進力度。地產(chǎn)基建領域協(xié)同發(fā)力，有望加速ROE的筑底回升進程。
宏觀基礎：“低位+低波”基礎上，政策維穩(wěn)盈利預期
當前宏觀環(huán)境為政策發(fā)力提供了重要催化條件。從基本面特征看，國內宏觀經(jīng)濟的絕對位置已處于歷史偏低位，且近年來宏觀波動率持續(xù)收斂，從宏觀數(shù)據(jù)的直觀呈現(xiàn)來看，GDP增速、社融規(guī)模、庫存周期等走勢曲線都趨于平坦，PPI與CPI同比亦從2023年以來處于低位盤整。上市公司層面，2025Q1全A兩非的盈利增速有所改善，但整體ROE仍處于底部區(qū)間，盈利周期的修復動力尚未完全釋放。
過去近一年的時間內，宏觀數(shù)據(jù)的低波動特征與低位運行狀態(tài)，使得市場對盈利周期實質性上行的信心偏弱，而“反內卷”的出現(xiàn)打破了盈利預期的“僵局”。近一年來，市場兩輪指數(shù)突破的定價邏輯存在本質差異。924、926政策驅動的突破行情更多聚焦于“政策基調轉變”，交易的核心邏輯是“市場超跌后的估值修復”，這也解釋了為什么在924、926一攬子政策驅動估值修復后，滬指仍長期在3150-3450區(qū)間內震蕩，未能形成有效突破。而本輪年內突破的關鍵變化在于，在宏觀基本面“低位+低波”的基礎上，“反內卷”政策的出臺打破了盈利預期的“僵局”，激發(fā)了市場對于盈利周期實質性企穩(wěn)的預期，成為指數(shù)突破的核心驅動力。
海外共振：美聯(lián)儲降息重啟在即，全球需求有望回升
此外，貨幣政策松緊對于全球需求，尤其是制造業(yè)需求，具有重要影響。過去幾年在歐美高利率環(huán)境下，全球制造業(yè)景氣上行受阻。疫情期間美國政府對于居民端的大規(guī)模轉移支付，形成了服務業(yè)、制造業(yè)“一盛一衰”的格局：財政補貼推升消費服務景氣→通脹韌性→降息推遲、利率高企→制造業(yè)在金融條件收緊下需求承壓。向后看，隨著美元走弱疊加聯(lián)儲降息窗口臨近，金融條件的邊際改善有望推動全球需求修復，為制造型企業(yè)產(chǎn)能利用率與ROE的修復提供外部需求側支撐。
歷史上全AROE反轉階段復盤
從過去幾輪ROE回升階段來看，A股大級別的ROE回升發(fā)生在09-10年“四萬億”刺激階段、16-17年棚改、供改期間以及20-21年疫后全球財政擴張階段。
2009-2010年：08年全球金融環(huán)境急劇惡化對我國經(jīng)濟造成沖擊，11月“四萬億”政策出臺，經(jīng)濟總量的復蘇預期升溫，帶動A股止跌回穩(wěn)。寬財政刺激下全A兩非ROE于09年中見底，滯后股價變動約7個月。
2016-2017年：2011Q3起GDP平減指數(shù)從高位8.67%一路下滑，至2015Q4僅有0.12%。15年中棚改貨幣化啟動需求側發(fā)力，同年11月供給側改革定調產(chǎn)能出清，2016年1月方案細則落地。受15年股市異常波動影響，A股于16年1月見底，供需兩側共同刺激下ROE拐點同樣發(fā)生在16Q1。
2020-2021年：20年疫情沖擊下，全球財政擴張，我國發(fā)行特別國債1萬億，預算赤字率突破3%。全球供給弱勢形成供需缺口，中國憑借有
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