>> 國盛證券-通信行業(yè)海外算力復(fù)盤與展望：投資升維-250720
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
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| 851KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
宋嘉吉,黃瀚,石瑜捷 |
| 行業(yè)名稱： |
通信 |
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【行情起爆點：三大引擎共振】
海外鏈當下與復(fù)盤：英偉達等巨頭股價點燃市場信心，Capex驗證算力需求，token正反饋支撐長期發(fā)展底層邏輯。本周國內(nèi)海外算力產(chǎn)業(yè)鏈迎來爆發(fā)時刻，截至周五收盤中際旭創(chuàng)市值突破2000億大關(guān)，周漲幅達24%；新易盛市值突破1800億，并實現(xiàn)39%的周漲幅。我們認為，此次行情是多因素共振的結(jié)果：（1）英偉達市值站穩(wěn)四萬億美元，截至周五收盤已達到4.2萬億美元，進一步提振市場信心。（2）海外四大CSP巨頭25年Capex超3000億美元，且結(jié)構(gòu)性向AI傾斜從需求側(cè)印證算力硬件仍保持高景氣。（3）token激增并提供正反饋為AI產(chǎn)業(yè)技術(shù)提供底層支撐邏輯，至此AI敘事逐步得到印證，市場主線已較為明確。
【關(guān)鍵里程碑：四大認知拐點】
AI技術(shù)邁入爆發(fā)節(jié)奏，四大拐點重塑市場認知。回顧近期進展可以看出，AI正逐步向多模態(tài)邁進，滲透率逐步提升，同時配套硬件設(shè)備升級同步加速中。（1）部分CSP廠商在25Q1業(yè)績說明會中上修全年Capex預(yù)期，印證算力高景氣度。（2）7月初博通推出Tomahawk Ultra芯片為HPC和AI集群提供更強支撐，網(wǎng)絡(luò)重要性凸顯。（3）GPT 5即將正式發(fā)布，其將邁向完全多模態(tài)，支持語音、圖像、代碼和視頻等多種輸入方式標志AI從單一文本生成邁向多模態(tài)智能階段。（4）下半年GB300出貨明確光模塊等光通信設(shè)備速率升級、功耗更低的演進方向。我們認為，在AI發(fā)展加速的大趨勢下，光通信將成為AI基建中最重要一環(huán)之一，算力產(chǎn)業(yè)趨勢有望成為上一輪云計算“黃金十年”的加強版。
【預(yù)期差糾偏：擔憂與現(xiàn)實的撕裂】
市場擔憂PK現(xiàn)實：算力需求持續(xù)高增，產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)有望受益。伴隨海外算力產(chǎn)業(yè)鏈的快速上漲，市場對未來Capex持續(xù)性，ROI下降，技術(shù)迭代等問題仍持謹慎態(tài)度。我們認為，技術(shù)發(fā)展、現(xiàn)實數(shù)據(jù)等正在持續(xù)驗證算力剛性需求，正確認識算力產(chǎn)業(yè)發(fā)展的底層邏輯后可以發(fā)現(xiàn)其巨大空間，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)秀企業(yè)終將被市場給予更高估值：
（1） Capex持續(xù)性存疑VS商業(yè)閉環(huán)形成：市場普遍擔憂北美CSP等廠商Capex缺乏持續(xù)性，但現(xiàn)實數(shù)據(jù)正在持續(xù)驗證其需求剛性。從需求側(cè)看，海外大廠已開始向百萬卡集群過渡，如Oracle計劃購買40萬塊英偉達GB200芯片建設(shè)數(shù)據(jù)中心等；從AI用戶上看，用戶付費意愿持續(xù)提升，如GPT付費用戶數(shù)從24年底到25年4月初已增長30%；從應(yīng)用場景看，AI正向金融、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域加速滲透，token經(jīng)濟正在實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。
（2） ROI下降存疑VS技術(shù)降本與效益躍遷。市場擔憂算力投入回報率可能下滑，但AI技術(shù)突破已開始推動計算成本銳減，如Open AICEO奧特曼提出，AI成本約每12月下降10倍。另一方面異構(gòu)計算與軟件優(yōu)化如CPU+GPU+ASIC混合架構(gòu)普及，PyTorch/TensorFlow框架優(yōu)化提升算力利用率，進一步實現(xiàn)降本增效。
（3）技術(shù)迭代VS龍頭壁壘。從技術(shù)側(cè)看，光模塊等光通信產(chǎn)業(yè)迭代加速，但正如我們之前的觀點，產(chǎn)品迭代速度快、有較高的技術(shù)壁壘使得中際旭創(chuàng)、新易盛等龍頭充分發(fā)揮其技術(shù)優(yōu)勢和份額優(yōu)勢，構(gòu)建護城河，在新產(chǎn)品放量時率先實現(xiàn)批量生產(chǎn)、出貨，完成業(yè)績兌現(xiàn)。800G光模塊如此，未來1.6T也將如此。
【籌碼變動：結(jié)構(gòu)更健康】
策略變化，籌碼結(jié)構(gòu)更健康。今年年初Deep Seek的橫空出世使市場產(chǎn)生分歧，4月初的關(guān)稅政策又進一步加深市場擔憂情緒，導(dǎo)致大量止損盤從海外算力產(chǎn)業(yè)鏈涌出，如中際旭創(chuàng)、新易盛市值一度分別達到800多億、500多億元。但伴隨后續(xù)AI進展的持續(xù)更新、英偉達、博通等AI硬件巨頭的屢破新高以及國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的業(yè)績支撐，市場信心逐步回暖。我們認為，相比于之前，此次恢復(fù)中新消費、創(chuàng)新藥等熱點增加，市場關(guān)注度較為分散，籌碼結(jié)構(gòu)好于去年上半年高度一致的“紅利+算力”啞鈴型策略。同時由于優(yōu)秀業(yè)績的支撐，市場對于其高風險標的定位正逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值投資標的。
【投資升維：從硬件到生態(tài)閉環(huán)】
AI產(chǎn)業(yè)投資已從硬件上升到新維度，正如我們上周的觀點，AI的“模型能力提升-需求爆發(fā)-數(shù)據(jù)反哺”增長閉環(huán)正在形成，架構(gòu)創(chuàng)新如Deep Seek的MOE、商業(yè)綁定加深如CSP各巨頭加速各產(chǎn)品AI滲透率、生態(tài)擴張等多因素將共同驅(qū)動產(chǎn)業(yè)基本面升級。此輪行情無論從底層邏輯、籌碼結(jié)構(gòu)還是市場定位方面與之前的情況有一定差異，在未來持續(xù)創(chuàng)新高的業(yè)績支撐下，優(yōu)秀企業(yè)高估值終將回歸，建議持續(xù)關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈進展。
綜上，我們堅定推薦算力產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)如光模塊行業(yè)龍頭中際旭創(chuàng)、新易盛等，建議關(guān)注光器件“一大四小”天孚通信+仕佳光子/太辰光/博創(chuàng)科技/德科立，同時建議關(guān)注國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈，如其中的液冷環(huán)節(jié)東陽光等。
建議關(guān)注：
算力——
光通信：中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信、太辰光、騰景科技、光庫科技、光迅科技、德科立、聯(lián)特科技、華工科技、源杰科技、劍橋科技、銘普光磁。銅鏈接：沃爾核材、精達股份。算力設(shè)備：中興通訊、紫光股份、銳捷網(wǎng)絡(luò)、盛科通信、菲菱科思、工業(yè)富聯(lián)、滬
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