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市占率提升周期：管理層以改革激發(fā)活力，前期網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張產(chǎn)能釋放
　　謝寧董事長帶領(lǐng)南京銀行新一屆管理團(tuán)隊(duì)，通過全行討論、深化改革、優(yōu)化管理等方式，推動(dòng)經(jīng)營效率全面提升。經(jīng)過2023年戰(zhàn)略錨定、2024~2025年改革攻堅(jiān)，2026年將進(jìn)入新一輪五年規(guī)劃周期。近三年已完成一輪大規(guī)模網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，2024年末共有290家分支機(jī)構(gòu)，同時(shí)啟動(dòng)“客戶三年倍增行動(dòng)計(jì)劃”，隨著新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)產(chǎn)能釋放，我們看好市占率加速提升。
　　本輪經(jīng)濟(jì)周期以政府加杠桿為核心特征，我們認(rèn)為中期維度內(nèi)廣義政府類對公業(yè)務(wù)是優(yōu)質(zhì)的壓艙石資產(chǎn)。目前江蘇省在經(jīng)濟(jì)大省挑大梁背景下，投融資增速領(lǐng)先全國，5月末全省信貸同比增速接近10%。良好的區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境對南京銀行營收可持續(xù)增長形成支撐，同時(shí)保障區(qū)域內(nèi)城投、企業(yè)、個(gè)人客戶的資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)。作為老牌頭部城商行，南京銀行的銀政合作基礎(chǔ)雄厚，目前基建類相關(guān)行業(yè)的對公貸款合計(jì)占比上升至42%，信貸結(jié)構(gòu)在當(dāng)前環(huán)境中受益。
　　付息率下行周期：資負(fù)結(jié)構(gòu)在低利率環(huán)境有優(yōu)勢，存款成本加速下行
　　南京銀行與城商行同業(yè)相似，資產(chǎn)端的金融投資占比高（41%），其中TPL占比在上市銀行中最高（16%），對于金融市場利率中樞波動(dòng)更敏感，歷史上投資收益彈性大。在快速降息周期，通過債券交易對沖凈息差收窄、利息凈收入下滑的影響，2023年已經(jīng)度過凈息差壓力最大階段（資產(chǎn)端收益率持續(xù)下行、同業(yè)負(fù)債成本上升），2024年下半年以來凈息差企穩(wěn)。當(dāng)前利率中樞低位震蕩的環(huán)境下，預(yù)計(jì)投資收益的波動(dòng)率將收斂（2025Q1已明顯壓降TPL占比，向OCI擺布），同時(shí)隨著存款成本下降、凈息差企穩(wěn)，利息凈收入將拉動(dòng)營收穩(wěn)定增長。
　　存款付息率下行是凈息差企穩(wěn)的核心。長期以來定期存款占比在上市銀行中最高（78%），存款成本率高于同業(yè)（2024年2.34%，另五家頭部城商行均值1.97%）。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望，存款成本壓降空間比同業(yè)更大，預(yù)計(jì)2025~2026年將迎來定期存款集中到期高峰，推動(dòng)付息率加速下降。同時(shí)資產(chǎn)端以政府類業(yè)務(wù)為主體，目前國企、城投的融資利率具備韌性和優(yōu)勢。
　　費(fèi)用率改善周期：成本收入比預(yù)計(jì)逐年下降，對ROE穩(wěn)定形成支撐
　　2019~2023年成本收入比連續(xù)上升至30.5%，在可比城商行中偏高，2024年?duì)I收高增長情況下降低至28.1%。我們預(yù)計(jì)隨著前期機(jī)構(gòu)擴(kuò)張到位，同時(shí)2024年啟動(dòng)“三年財(cái)務(wù)精細(xì)化管理行動(dòng)計(jì)劃”，未來三年成本收入比有望每年降低1-2pct，推動(dòng)ROE抬升。
　　資產(chǎn)質(zhì)量方面，2024年以來對公貸款存量歷史包袱已經(jīng)基本出清，新增政府類業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，房地產(chǎn)基本不涉及大型民營房企。零售貸款風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與同業(yè)類似，導(dǎo)致2024年不良凈生成率上升。預(yù)計(jì)今年不良凈生成率將在對公業(yè)務(wù)支撐下企穩(wěn)，不良率穩(wěn)定，撥備覆蓋率維持300%以上較高水平。明年關(guān)注零售資產(chǎn)質(zhì)量改善，不良凈生成率有望確立拐點(diǎn)。
　　投資建議：ROE、分紅、盈利增速穩(wěn)定，紅利價(jià)值被低估
　　南京銀行邁入市占率提升+付息率下行+費(fèi)用率改善三大周期。我們預(yù)計(jì)中期維度內(nèi)ROE及業(yè)績增速將保持上市銀行前列，分紅比例維持30%以上高水平。近期已經(jīng)完成200億元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股補(bǔ)充資本（7月18日摘牌），基于7月18日收盤價(jià)，對應(yīng)2025年P(guān)B估值僅0.81x、攤薄后股息率4.5%，在A股上市銀行中領(lǐng)先，重點(diǎn)推薦，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、信貸擴(kuò)張不及預(yù)期；2、資產(chǎn)質(zhì)量明顯波動(dòng)；3、息差持續(xù)大幅下降；4、盈利假設(shè)不及預(yù)期。