>> 申萬宏源-注冊(cè)制新股縱覽：漢?？萍迹I(lǐng)先的高端音頻ODM廠商，AIoT拓展成長邊界-250721
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
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| 713KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
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投資提示：
AHP得分——剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，漢桑科技1.46分，位于總分的19.4%分位。漢?？萍加?025年7月17日招股，將在創(chuàng)業(yè)板上市。剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測算漢?？萍糀HP得分分別為1.46分、1.84分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的19.4%、35.2%分位，分別處于下游偏下、中游偏下水平。假設(shè)以95%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，漢桑科技網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0245%、0.0218%。
領(lǐng)先的高端音頻ODM廠商，產(chǎn)品開發(fā)及應(yīng)用場景拓展能力強(qiáng)。漢?？萍际且患倚袠I(yè)領(lǐng)先的提供高端音頻產(chǎn)品和音頻全鏈路技術(shù)解決方案的綜合供應(yīng)商。公司具備從流媒體模組到音頻終端產(chǎn)品再到邊緣計(jì)算和云平臺(tái)完整技術(shù)和產(chǎn)品鏈，產(chǎn)品層次豐富，擁有從較小體積、高端消費(fèi)級(jí)音響產(chǎn)品到較大體積、專業(yè)級(jí)家裝Hi-Fi產(chǎn)品和立體聲系統(tǒng)在內(nèi)的完整高端聲學(xué)產(chǎn)品產(chǎn)線，同時(shí)亦開發(fā)了伴隨式、交互式智能娛樂音頻產(chǎn)品和智能互聯(lián)網(wǎng)音箱等多層次產(chǎn)品矩陣，能夠滿足從頂級(jí)高品質(zhì)音響系統(tǒng)需求到家庭消費(fèi)者電聲產(chǎn)品使用體驗(yàn)改善等對(duì)應(yīng)的多層次市場需要。公司在高性能音頻信號(hào)的解析獲取、處理、放大各環(huán)節(jié)均具備深厚技術(shù)積累，產(chǎn)品性能達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平；在音頻系統(tǒng)智能化領(lǐng)域，建立了云邊端協(xié)同的系統(tǒng)框架,具有自主開發(fā)的從核心流媒體模組到設(shè)備端到云端的完整端到端技術(shù)鏈方案，構(gòu)建了完整的音頻物聯(lián)網(wǎng)和云平臺(tái)，大幅提高了音頻系統(tǒng)的適用性，穩(wěn)定性，擴(kuò)展性和音頻體驗(yàn)。同時(shí)，公司自主開發(fā)的音頻軟件系統(tǒng)框架，實(shí)現(xiàn)了軟件研發(fā)的模塊化，為音頻產(chǎn)品定制研發(fā)提供了高效性、靈活性和可靠性，并具備生產(chǎn)幾百單位至百萬單位產(chǎn)品的柔性制造能力，有助于公司不斷拓展產(chǎn)品的應(yīng)用場景并縮短新產(chǎn)品面世的時(shí)間，滿足客戶多元化需求。此外，公司還具備國際化布局優(yōu)勢，擁有多家境外子公司，在南京、印度、丹麥分別成立了研發(fā)中心。目前，公司已與NAD、Bluesound、Snap One等國際著名音頻品牌建立了長期合作關(guān)系。22-24年，公司外銷收入在營業(yè)收入中占比均超過97%，外銷的高性能音頻產(chǎn)品中的音頻擴(kuò)大器產(chǎn)品占國內(nèi)同類產(chǎn)品出口金額的比例分別為3.84%/2.15%/3.12%。
AIoT發(fā)展帶動(dòng)市場擴(kuò)容，公司持續(xù)創(chuàng)新并拓展應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，22年全球智能家居市場規(guī)模達(dá)到1,176億美元，預(yù)計(jì)27年將達(dá)到2,229億美元，22-27年CAGR預(yù)計(jì)達(dá)13.64%。22-24年，公司創(chuàng)新音頻和AIoT智能產(chǎn)品收入占比分別為38%/44%/50%，逐年提升。公司目前正在研發(fā)多款創(chuàng)新性的智慧音頻物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，包括具備社交屬性的智能穿戴設(shè)備、智慧養(yǎng)老交互式音箱、智能頭部穿戴交互系統(tǒng)等。此外，我國智能音頻行業(yè)處于快速發(fā)展期，跨界場景的應(yīng)用需求層出不窮。公司的客戶也得以擴(kuò)展到音頻行業(yè)外的新客群，目前已進(jìn)入智慧教育、智能家居、健康醫(yī)療、車載音頻等新興領(lǐng)域。
與可比公司相比：業(yè)績穩(wěn)定增長，毛利率較高且持續(xù)提升，資產(chǎn)負(fù)債率顯著下行。我們選擇天鍵股份（301383）、國光電器（002045）、奮達(dá)科技（002681）、歌爾股份（002241）、漫步者（002351）、惠威科技（002888）作為漢?？萍嫉目杀壬鲜泄?。22-24年，公司營收規(guī)模較小，24年利潤規(guī)模達(dá)到可比公司中上游水平，期間，二者CAGR分別為2.41%/15.67%；綜合毛利率分別為28.49%/29.87%/32.50%，持續(xù)提升，且顯著高于可比公司均值。毛利率持續(xù)提升主要受公司創(chuàng)新音頻和AIoT智能產(chǎn)品毛利率提升影響，毛利率較高主要系公司產(chǎn)品定位高端、單價(jià)相對(duì)較高所致。22年、24年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均高于歸母凈利潤，23年較低主要系公司23年?duì)I收下降，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致，24年已明顯回升。22-24年，公司資產(chǎn)負(fù)債率為47.94%/27.90%/29.89%，23/24年低于可比公司均值。23年資產(chǎn)負(fù)債率降幅較大，主要系當(dāng)年產(chǎn)銷量減少，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)余額下降所致。截至25年7月17日，可比公司PE（TTM）中值為35.53倍，其所屬行業(yè)C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)近一個(gè)月靜態(tài)市盈率為40.93倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）境外經(jīng)營及境外子公司管理風(fēng)險(xiǎn)；2）公司主要通過中國香港子公司進(jìn)行境外銷售，可能面臨轉(zhuǎn)移定價(jià)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；3）公司境外銷售占比較大，且受美國關(guān)稅政策影響，部分產(chǎn)品售價(jià)和銷售收入有所下降；4）22-24年，公司匯兌損益分別為-1268/-1463/-1834萬元；5）存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：22-24年，公司存貨賬面價(jià)值分別為3.4/2.7/2.7億元，占總資產(chǎn)的27%/24%/18%；6）實(shí)際控制權(quán)集中：本次新股發(fā)行后，實(shí)控人及其一致行動(dòng)人直接、間接控制公司的股權(quán)比例仍將不低于70%；7）對(duì)單一大客戶依賴：22-24年，公司對(duì)第一大客戶Tonies GmbH的銷售收入占各期營業(yè)收入的34%/42%/48%；8）22-24年，公司SMT產(chǎn)能利用率分別為78%/47%/87%，募投項(xiàng)目產(chǎn)能利用情況存在不確定性。
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