>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】中國股票配置價值已打開-250721
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核心觀點
1.核心指標而言：
股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現(xiàn)十年級別的大背離，意味著股票相比債券的性價比、配置吸引力都已顯著回升，但股債價格的反應(yīng)偏滯后。
2、背后邏輯而言：
1）政策主動分攤風險提供了稀缺的確定性。限制了市場的風險向下表達，大幅降低股票的下行波動，從而降低了波動率與回撤。
2）經(jīng)濟領(lǐng)先指標見底，企業(yè)居民存款剪刀差自2024年9月以來持續(xù)向上修復(fù)，參照歷史經(jīng)驗來看，在不考慮外部沖擊或政策轉(zhuǎn)向的背景下，我們推測利潤增速可能已經(jīng)接近底部位置，未來進一步向下突破的概率不高。
3、投資啟發(fā)而言：
1）權(quán)益“高光時刻”客觀會提前。
以往股債夏普之差回升往往與經(jīng)濟向上彈性同步。但本次由于政策介入降低波動率，在經(jīng)濟磨底期即出現(xiàn)了股票夏普比率的明顯提升。
2）美日也有同等規(guī)律。且QE期間，流動性超級充裕，但并不是股債雙牛，是股牛債偏熊。當下，疊加中國居民存款搬家是非銀流動性的主導(dǎo)力量，中國股債關(guān)系更傾向于看股做債，而非股債雙牛，即股牛，債大概率要轉(zhuǎn)跌。
3）我們認為疊加宏觀條件（中美經(jīng)貿(mào)博弈逐漸脫敏、全球需求穩(wěn)定、中國宏觀風險大幅緩釋、十五五產(chǎn)業(yè)主線釋放在即、反內(nèi)卷邊際助力供需均衡）而言，需要開始重視權(quán)益相比債券的配置價值。
核心指標：資產(chǎn)好壞不止是回報，還要看波動和回撤，關(guān)注股債夏普比率差。
1、過去兩年，權(quán)益資產(chǎn)明顯跑輸債券資產(chǎn)。十年期國債收益率屢創(chuàng)新低，萬得全A股息率則率創(chuàng)新高。在此情境下，債股收益差（十年期國債與權(quán)益資產(chǎn)股息率之差）持續(xù)回落，市場似乎更青睞于債券類資產(chǎn)，對每單位權(quán)益資產(chǎn)索求的股息回報則越來越高。
2、權(quán)益資產(chǎn)跑輸債券的原因并非其股息率不夠高，而是其資產(chǎn)的波動和回撤相對更大。我們通過夏普比率來衡量投資者承擔每單位風險所獲得的超額收益。歷史經(jīng)驗來看，當權(quán)益資產(chǎn)的夏普比率較債券走低期間，權(quán)益資產(chǎn)的股息率與債券的收益率之差通常有所擴大，意味著投資者對債券資產(chǎn)的回報越來越低，且對權(quán)益資產(chǎn)需求更高的股息或更低價格。
3、因此，過去兩年雖然權(quán)益資產(chǎn)的股息率逐步提升，但由于其回撤大波動大的影響，權(quán)益投資者賺取股息后要虧損更大的資本利得，因此投資者更青睞于波動小回撤小的債券資產(chǎn)。
4、但2025年，股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現(xiàn)十年級別的大背離，股債夏普比率差上行的過程中，債股收益率仍在回落。股票夏普比率較債券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期國債，這意味著需要開始重視權(quán)益相比債券的配置價值。
背后邏輯：什么是推動股債夏普比率差修復(fù)的因素？
1、通常情況下，經(jīng)濟基本面是影響權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)夏普比率的關(guān)鍵因素。經(jīng)濟下行期間，企業(yè)盈利增長放緩，投資者預(yù)期悲觀引至其拋售股票資產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)回撤波動加大，持有股票承擔每單位風險所獲取的超額回報自然降低；但當經(jīng)濟預(yù)期改善期間，企業(yè)盈利預(yù)期修復(fù)，投資者預(yù)期樂觀開始逐步增加權(quán)益產(chǎn)配置，權(quán)益資產(chǎn)的回撤和下行波動減小，持有股票不僅有利潤分紅，還可以獲得資本利得，因此權(quán)益資產(chǎn)的夏普比率自然抬升。
2、但本輪與歷史不同的是，本輪權(quán)益資產(chǎn)夏普比率較債券抬升發(fā)生在經(jīng)濟底部震蕩期間，這意味著本輪推動股債夏普比率差的因素并非經(jīng)濟因素，我們對此有兩點看法：
?、俦据喒蓚钠毡嚷什畹男迯?fù)主要源自政策分擔了風險。結(jié)合我們前期報告《看股做債，不是看債做股》，自2024年9月以來，自上而下“穩(wěn)股市”政策助力資本市場，這一定程度上限制了股票市場風險偏好向下表達的幅度。政策分擔了風險的背景下，雖然經(jīng)濟預(yù)期尚未改善，但居民存款持續(xù)搬家（非銀機構(gòu)從實體部門融資抬升），權(quán)益市場的流動性相對充裕，權(quán)益資產(chǎn)大幅回撤和向下波動的概率客觀降低。
?、跈?quán)益資產(chǎn)波動和回撤降低的背景下，經(jīng)濟最悲觀的時刻可能也已經(jīng)過去了。根據(jù)我們企業(yè)居民存款剪刀差來看，當下這一指標自2024年9月以來持續(xù)向上抬升，這意味著經(jīng)濟的循環(huán)正在逐步改善。參照歷史經(jīng)驗來看，在不考慮外部沖擊或政策轉(zhuǎn)向的背景下，我們推測利潤增速可能已經(jīng)接近底部位置，未來進一步向下突破的概率不高。
投資啟發(fā)：股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現(xiàn)十年級別的大背離
1、權(quán)益“高光時刻”客觀會提前。
以往股債夏普之差回升往往與經(jīng)濟向上彈性同步。但本次由于政策介入降低波動率，在經(jīng)濟磨底期即出現(xiàn)了股票夏普比率的明顯提升。
2、看股做債，并非股債雙牛。
美國QE期間，流動性超級充裕，但并不是股債雙牛，是股牛債偏熊。當下，疊加中國居民存款搬家是非銀流動性的主導(dǎo)力量，中國股債關(guān)系更傾向于看股做債，而非股債雙牛，即股牛，債大概率要轉(zhuǎn)跌。具體參照前期報告《看股做債，不是看債做股》
3、重視權(quán)益相比債券的配置價值。
我們認為疊加宏觀條件（中美經(jīng)貿(mào)博弈逐漸脫敏、全球需求穩(wěn)定、中
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