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核心觀點(diǎn)
　　行業(yè)趨勢(shì)：疫情后品牌分化的基本面趨勢(shì)帶來(lái)截然不同的行情走勢(shì)。運(yùn)動(dòng)戶外行業(yè)2024年規(guī)模約4000億美元，同比增長(zhǎng)3.8%，行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)背后品牌表現(xiàn)顯著分化，股價(jià)走勢(shì)差距更為懸殊。觀察代表性的國(guó)際品牌耐克、阿迪達(dá)斯和亞瑟士股價(jià)，以2019年初價(jià)格為基準(zhǔn)，耐克走勢(shì)呈倒V型，前半程翻倍上漲而后半程全部回吐；阿迪達(dá)斯N型反轉(zhuǎn)，前期大漲近80%而后大幅下跌至-45%水位，再反轉(zhuǎn)至累計(jì)上漲20%；亞瑟士持續(xù)新高，累計(jì)大漲近11倍。剖析三家公司股價(jià)成因，估值僅階段性推波助瀾，業(yè)績(jī)則是底層驅(qū)動(dòng)力。
　　耐克：不進(jìn)則退，產(chǎn)品戰(zhàn)略錯(cuò)失良機(jī)，心智下滑早于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。2019-2021年耐克股價(jià)大幅上漲階段，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)來(lái)自科技引領(lǐng)和大眾產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)；2022-2023年股價(jià)下跌后短暫反彈，因供應(yīng)鏈紊亂及庫(kù)存問(wèn)題初步解決，但產(chǎn)品端過(guò)度依賴經(jīng)典款（DUNK/AF1）、ZoomX科技商業(yè)化進(jìn)度不理想埋下隱憂；2024-2025年業(yè)績(jī)大幅走弱，股價(jià)持續(xù)大跌后近日企穩(wěn)，體現(xiàn)在專業(yè)品類市場(chǎng)份額有待回升而時(shí)尚品類主動(dòng)收縮經(jīng)典款引發(fā)業(yè)績(jī)下滑。另外，谷歌搜索指數(shù)自2023Q2持續(xù)下滑，早于業(yè)績(jī)惡化和股價(jià)二階段大跌的起點(diǎn)，具有警示意義。2025年耐克重啟體育營(yíng)銷加強(qiáng)品牌建設(shè)，新品熱度初現(xiàn)成效。
　　阿迪達(dá)斯：絕處逢生，時(shí)尚與跑步雙輪驅(qū)動(dòng)。2019-2021年公司在疫情沖擊后股價(jià)反彈，但后續(xù)因供應(yīng)鏈紊亂及Yeezy解約暴跌，直至2023年新CEO引領(lǐng)復(fù)蘇，庫(kù)存優(yōu)化后業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)股價(jià)大幅反轉(zhuǎn)，背后核心是產(chǎn)品戰(zhàn)略成功切換：時(shí)尚品類以SAMBA等復(fù)古矩陣替代Yeezy，本地化策略激活全球增長(zhǎng)；跑步品類借Lightstrike Pro破紀(jì)錄跑鞋提升影響力，科技下放至生活跑鞋EVOSL實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。消費(fèi)者關(guān)注度拐點(diǎn)同樣領(lǐng)先于股價(jià)，2022年中率先回升。公司營(yíng)銷開支占比計(jì)劃保持12%，區(qū)域化策略下注重優(yōu)化投放效率。
　　亞瑟士：專業(yè)高端化疊加時(shí)尚加速器，鑄就10倍漲幅。股價(jià)大幅上漲主要來(lái)自業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，2019-2025年公司收入預(yù)計(jì)翻倍，凈利率從不及2%提升至預(yù)計(jì)10%，業(yè)績(jī)背后的產(chǎn)品周期上升趨勢(shì)強(qiáng)勁。疫情初期，品牌專業(yè)跑鞋新品帶動(dòng)北美盈利反轉(zhuǎn)，同步構(gòu)建跑步生態(tài)圈打造全球最大的賽事報(bào)名平臺(tái)；2021年后中底科技FFBLAST升級(jí)賦能專業(yè)跑鞋矩陣高端化，疊加復(fù)古潮流成功運(yùn)營(yíng)GEL-KAYANO 14等爆款，驅(qū)動(dòng)專業(yè)跑步/運(yùn)動(dòng)風(fēng)格部門利潤(rùn)率突破20%；近幾年公司消費(fèi)者搜索指數(shù)持續(xù)上升，營(yíng)銷開支占比雖低于兩大品牌，通過(guò)跑步品類投入、箱根驛傳等賽事贊助與時(shí)尚聯(lián)名實(shí)現(xiàn)了高效品牌建設(shè)。
　　總結(jié)：產(chǎn)品周期對(duì)運(yùn)動(dòng)品牌業(yè)績(jī)至關(guān)重要，投資應(yīng)判斷周期階段把握核心關(guān)注點(diǎn)。從投資的角度跟蹤運(yùn)動(dòng)品牌的產(chǎn)品周期，應(yīng)分階段把握兩個(gè)抓手：1）從頂級(jí)營(yíng)銷事件作為觀察新品周期的起點(diǎn)，后續(xù)是否能轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力，重點(diǎn)是商業(yè)化的環(huán)節(jié)，需關(guān)注科技下放效率與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，如耐克曾因ZoomX科技下放滯后及競(jìng)品侵蝕市場(chǎng)份額陷入瓶頸；阿迪/亞瑟士則通過(guò)時(shí)尚破圈與科技融合產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2）當(dāng)產(chǎn)品從上升期進(jìn)入瓶頸，首先體現(xiàn)在熱度回落，這可能是銷售業(yè)績(jī)惡化的前兆，此時(shí)應(yīng)觀察產(chǎn)品供應(yīng)調(diào)整情況，如耐克并未在2023年控制DUNK/AF1供應(yīng)；以及觀察是否有新品具有接力能力，如阿迪SAMBA接力Yeezy后且繼續(xù)孵化新品；同時(shí)應(yīng)留意大品類賽道切換的機(jī)遇，例如前幾年籃球鞋熱度停滯而跑鞋需求持續(xù)崛起，未來(lái)戶外越野或也將成新增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易和政治風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：關(guān)注運(yùn)動(dòng)品牌產(chǎn)品周期，把握品牌勢(shì)能向上的起點(diǎn)。國(guó)際品牌產(chǎn)業(yè)鏈方面，我們建議關(guān)注耐克新品周期接替的拐點(diǎn)，以及阿迪達(dá)斯新品周期接力上行的持續(xù)性，看好申洲國(guó)際、華利集團(tuán)和滔搏的配置機(jī)會(huì)。本土運(yùn)動(dòng)品牌方面，建議把握品類景氣周期，關(guān)注企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新能力與品牌影響力。首先看好安踏體育，憑借多品牌覆蓋多元細(xì)分運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景及高消費(fèi)力人群的領(lǐng)先增長(zhǎng)趨勢(shì)；以及看好李寧，在領(lǐng)先的產(chǎn)品熱度基礎(chǔ)上攜手中國(guó)奧委會(huì)與楊瀚森等營(yíng)銷資源補(bǔ)齊品牌影響力；同時(shí)建議關(guān)注特步國(guó)際來(lái)自旗下索康尼品牌聲量上行的催化，以及361度受益約基奇等球星帶動(dòng)的品牌熱度提升潛力。