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主要觀點：
　　歷史上的破局以及一個微觀視角
　　本輪債市橫盤時間長、利率水平低、波動率創(chuàng)歷史新低。今年4月-7月，10年國債到期收益率在1.60%-1.70%區(qū)間震蕩，上下限差距不過10bp，以20天移動標準差來看，7月8日國債波動率達到過去5年最低，本輪債市的波動相對小，波段交易難做，同時利率水平也逼近前低。
　　歷史上債市都是如何突破橫盤的？我們梳理了2019年至今12輪債市橫盤的情況，其中7次后續(xù)利率突破向下，5次向上，震蕩市持續(xù)時間都在1個月左右，如果債券市場結束震蕩轉為牛市，根據(jù)歷史通常我們需要看到經(jīng)濟下行的壓力進一步加大+貨幣政策寬松+資產(chǎn)荒驅動三者共振；同樣的，如果債券市場結束震蕩轉為熊市，我們則需要看到經(jīng)濟復蘇超預期+貨幣政策有所收緊+通脹預期升溫+監(jiān)管影響等因素的擾動。
　　對于當前債券市場而言，交易主線實際并不明確。一方面，上半年GDP表現(xiàn)亮眼，投資者普遍預期短期內(nèi)增量政策加碼可能性不大，而近期在反內(nèi)卷等消費政策影響下股債比價又使得債市表現(xiàn)有所疲弱；另一方面，當前的資金面持續(xù)處于不溫不火的均衡狀態(tài)中，稅期過后資金利率DR007回落至1.50%下方，大行資金融出由此前的高位5.3萬億元降至4萬億元上方，銀行系整體資金融出3萬億+，質押券解凍公告后也有央行重啟國債買賣預期同時升溫，但我們認為其影響偏中性；至于供給面，7-8月的政府債供給壓力相比于上半年并不算大，且央行也有多種方式進行對沖。
　　在微觀視角上，我們提供一種判斷震蕩市結束轉熊的方法，即投資者對于非利率債品種策略的激進程度明顯降溫。通常而言非利率債品種（如信用債、金融債）相較于利率債的表現(xiàn)偏滯后，因此我們可以看到多次的補漲與補跌，歷史上的震蕩市也以信用利差整體壓縮為主（補漲+牛市環(huán)境）。
　　但是，如果利率處于震蕩且投資者對于利率繼續(xù)下行的預期減弱，其對于非利率債品種的買入力度會下降。這一行為背后主要的邏輯在于進入2024年以來，市場的學習效應增強，因此信用債的走勢也與利率更加貼合，當投資者對利率繼續(xù)下行預期減弱時，買入其他品種債券“卷”資本利得的行為就會走弱，這一現(xiàn)象在二永債中表現(xiàn)更為明顯，原因或主要在于二永債相較于其他信用債品種（如中票等）流動性更好且利率具有放大器功能，具體而言，我們?nèi)∪?基金兩類機構對于3-5Y二級資本債與永續(xù)債的買入力度作為交易盤的觀測指標：
　　對于3-5Y期限二級資本債而言，2024年下旬開始券商+基金對于二級資本債的交易程度有所加大，7月末、9月中旬、1月中旬、4月下旬這四個時間點，其對于二級資本債的凈買入力度均從高位明顯下滑，甚至轉為凈賣出，在此期間利率整體處于橫盤狀態(tài)，隨后觸發(fā)回調(diào)；
　　綜上所述，歷史上債市突破橫盤通常需要宏觀與政策方面觸發(fā)超預期因素，當前債券市場橫盤時間久、利率低且波動小，波段交易難做，從邊際變化上機構行為暫未體現(xiàn)出悲觀信號，考慮到今年以來市場的學習效應增強以及利率債品種的票息優(yōu)勢低，可關注投資者對非利率債品種（如二永）的策略使用激進程度以此衡量債市風險偏好預期。
　　風險提示：
　　流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。