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事件
　　2025年上半年，我國CPI當月同比均值為-0.1%，PPI當月同比均值為-2.8%，分別較2024年下行0.3和0.6個百分點。在央行貨幣政策委員會2025年第二季度例會中，也提出“我國經(jīng)濟仍面臨國內需求不足、物價持續(xù)低位運行、風險隱患較多等困難和挑戰(zhàn)”。雖然當前我國并未陷入“通縮”的困境，但在低利率和低物價的時代，分析海外經(jīng)濟體應對“通縮”時的應對舉措仍然有其意義和價值，我們將從“通縮”的表現(xiàn)形式和成因展開，并結合實際案例對2025年下半年的物價形勢進行展望。
　　觀點
　　“通縮”的表現(xiàn)形式及成因：“通縮”是貨幣供應量持續(xù)下降、物價持續(xù)下行且經(jīng)濟衰退的現(xiàn)象，表現(xiàn)為價格普遍且持續(xù)環(huán)比下行、貨幣信貸收縮、經(jīng)濟衰退。其與正常價格波動的顯著區(qū)別是會自我強化，形成費雪的“債務-通縮”循環(huán)。產(chǎn)能過?；蛐枨蟛蛔銓е碌墓┬桕P系失衡及名義貨幣供給或貨幣流通速度的持續(xù)下降是通縮的主要成因。
　　海外國家陷入“通縮”困境時如何應對：1）日本：1999年9月至2003年9月，因貨幣供應量增長速度下降疊加泡沫破裂導致需求減少引發(fā)通縮，政府采取大規(guī)模財政擴張政策，尤其是大幅增加公共事業(yè)費支出；2009年2月至2013年5月，受美國經(jīng)濟危機溢出效應等影響引發(fā)通縮，引入通貨膨脹目標制度，提出2%的“物價穩(wěn)定目標”，實行量化寬松貨幣政策，大規(guī)模購買政府債券以降低實際利率。2）美國：2008年金融危機期間，因房地產(chǎn)泡沫破碎導致社會需求降低和貨幣流通速度放緩引發(fā)通縮，采取寬松的貨幣政策，如多次降低利率至接近零，執(zhí)行量化寬松政策和財政政策如大幅退稅、減債及資助瀕臨破產(chǎn)公司等。
　　2025年下半年中國物價展望：
　　2025年上半年物價特征：2025年以來，我國通脹整體維持低位運行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持續(xù)走弱，1-6月間始終維持在負值區(qū)間，平均-2.77%。1）CPI表現(xiàn)：受食品和交通通信拖累，整體維持低位。食品持續(xù)顯著負拉動，1-6月平均0.24個百分點，系生豬產(chǎn)能恢復、蔬菜產(chǎn)量增長及基數(shù)效應;交通通信持續(xù)深度負增長，1-6月平均-0.33個百分點，系全球原油供需寬松、車企價格戰(zhàn)及通信資費改革；居住、衣著、醫(yī)療等分項溫和正貢獻，但拉動有限。2）PPI表現(xiàn)：生產(chǎn)資料PPI低迷，受房地產(chǎn)和基建投資低迷及國際價格走低影響，采掘工業(yè)跌幅最深且持續(xù)擴大，原材料工業(yè)和加工工業(yè)也呈下跌態(tài)勢；生活資料PPI跌幅較穩(wěn)定，受居民收入預期偏弱及行業(yè)價格戰(zhàn)影響，耐用消費品跌幅最深；政策刺激傳導受阻，PPI難以回升。
　　CPI和PPI結構分析：1）CPI結構：食品煙酒（28.31%）、居?。?4.03%）、能源相關（12.46%）等高權重板塊價格下行，對CPI形成核心壓制；服務消費復蘇不均衡，生活用品及服務權重較低且價格承壓，政策效果更多體現(xiàn)在銷量而非價格。2）PPI結構：生產(chǎn)資料占比約75.34%，價格波動對PPI影響顯著；生活資料占比約24.66%；能源和原材料行業(yè)價格大幅下跌，拖累整體PPI；部分中下游行業(yè)和高技術產(chǎn)業(yè)價格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影響。PPI向CPI傳導存在結構性障礙，效果減弱。
　　2025年下半年通脹展望：我們建立通脹預測模型對CPI與PPI進行長期預測，預計2025下半年CPI或溫和回升，PPI仍維持相對低位但降幅收窄。
　　風險提示：經(jīng)濟復蘇不及預期風險、政策傳導效果滯后風險、大宗商品價格超預期波動風險、模型假設偏離實際風險、外部經(jīng)濟環(huán)境惡化風險、產(chǎn)能過?；膺M度滯后風險。