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核心觀點(diǎn):7月政治局會(huì)議召開(kāi)在即，在外部環(huán)境更趨復(fù)雜和國(guó)內(nèi)物價(jià)低位運(yùn)行的大背景下，后續(xù)宏觀政策的力度和方向成為市場(chǎng)核心關(guān)切。上半年中國(guó)GDP同比增速達(dá)到5.3%，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，我們可以從兩個(gè)層面去展望下半年經(jīng)濟(jì)工作重心:一方面，鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好局面，保持“更為積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”基調(diào)，加強(qiáng)政策儲(chǔ)備，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定大局；另一方面，解決過(guò)去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出問(wèn)題，包括物價(jià)低位運(yùn)行、投資增速持續(xù)下行、消費(fèi)政策接續(xù)等。
　　一、肯定經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，鞏固良好局面。上半年面對(duì)外部形勢(shì)的急劇變化，GDP同比增速達(dá)到5.3%，好于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面韌性十足，但8月之后關(guān)稅仍有較大不確定性。我們認(rèn)為，7月政治局會(huì)議在肯定經(jīng)濟(jì)韌性的基礎(chǔ)上，也會(huì)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前外部壓力仍較大，內(nèi)需乏力等，下半年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一就是鞏固當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好局面。其一，政策基調(diào)上，將強(qiáng)調(diào)保持“更為積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”基調(diào)，會(huì)有新的增量政策，但進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度的必要性不大，保持國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備政策的彈性，“攻守兼?zhèn)洹辈惠p易亮出全部底牌。其二，今年是進(jìn)一步全面深化改革的關(guān)鍵之年?？紤]到當(dāng)下中國(guó)物價(jià)低迷持續(xù)演繹，統(tǒng)籌總供給與總需求，實(shí)現(xiàn)在更高水平上的平衡，除了需要從需求側(cè)發(fā)力來(lái)提升有效投資和有效消費(fèi)需求，啟動(dòng)“新”供給側(cè)改革勢(shì)在必行。其三，今年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是“十五五”規(guī)劃的謀篇布局之年，本次會(huì)議或?qū)⒐肌笆逦濉币?guī)劃后續(xù)時(shí)間點(diǎn)。
　　二、保持政策基調(diào)，仍有降息空間。我們預(yù)計(jì)下半年貨幣政策的首要目標(biāo)仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)。貨幣政策的表述將延續(xù)適度寬松的基調(diào)，強(qiáng)調(diào)貨幣財(cái)政政策協(xié)同配合，強(qiáng)化政策取向一致性。貨幣政策工具將是總量和結(jié)構(gòu)的雙向發(fā)力?？偭抗ぞ叻矫?，預(yù)計(jì)將強(qiáng)調(diào)兼顧內(nèi)外相機(jī)抉擇，靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏。下半年貨幣寬松可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。從外部看，美元的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn),將出現(xiàn)趨勢(shì)性下行，非美貨幣的壓力減輕，人民幣匯率壓力已釋放，將為貨幣寬松創(chuàng)造順風(fēng)條件。從內(nèi)部來(lái)看:其一，三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞或面臨一定的調(diào)整壓力。其二，三季度勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力增大，高校畢業(yè)生就業(yè)難和外貿(mào)企業(yè)用工需求收縮階段性疊加。其三，物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，實(shí)際利率不降反升可能對(duì)投資形成一定抑制。在此背景下，我們認(rèn)為一攬子貨幣政策有望在三季度先行推出，貨幣寬松力度會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。展望下半年，寬松的路徑可能包括進(jìn)一步的降息降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)下半年還會(huì)有1-2次降息，總計(jì)調(diào)降政策利率20-30BP，從而引導(dǎo)LPR下行，并傳導(dǎo)至貸款、存款利率的進(jìn)一步下行。50BP的降準(zhǔn)也有望落地。結(jié)構(gòu)工具方面，可能的實(shí)施路徑包括新型政策性金融工具的推出、PSL的重啟、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的擴(kuò)張等，支持的方向?qū)萍紕?chuàng)新、提振消費(fèi)，“兩重”“兩新”等重點(diǎn)領(lǐng)域的融資支持等?？傊泿耪邔椤皵U(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期、激發(fā)市場(chǎng)活力”創(chuàng)造適宜的金融貨幣環(huán)境。
　　三、財(cái)政留有后手，加強(qiáng)政策儲(chǔ)備。上半年財(cái)政靠前發(fā)力，在支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)也為下半年預(yù)留一定政策空間。下半年如果財(cái)政收入端下行壓力加大或超預(yù)期，進(jìn)而拖累支出增速，則仍需考慮下半年財(cái)政加碼，整個(gè)財(cái)政環(huán)境類似于2022年轉(zhuǎn)向2023年。一方面，低物價(jià)拖累稅收進(jìn)度完成。1-5月稅收累計(jì)增速為-1.6%（全年目標(biāo)3.7%），考慮到下半年物價(jià)繼續(xù)承壓，假設(shè)今年稅收收入與去年持平，則對(duì)應(yīng)6500億左右減收規(guī)模。另一方面，土地收入不及預(yù)期可能導(dǎo)致二本賬收入缺口擴(kuò)大。二季度以來(lái)地產(chǎn)數(shù)據(jù)邊際走弱，高頻數(shù)據(jù)顯示7月成交土地總價(jià)持續(xù)走低，今年政府性基金預(yù)算收入增速為0.7%，1-5月累計(jì)增速為-6.9%，假設(shè)全年增速在-10%左右，則對(duì)應(yīng)6618億減收規(guī)模。如果下半年稅收和土地收入壓力加大，意味著財(cái)政加強(qiáng)政策儲(chǔ)備、及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策的必要性將上升。
　　四、突出問(wèn)題導(dǎo)向，促進(jìn)物價(jià)回升。物價(jià)低位運(yùn)行是現(xiàn)階段最重要的矛盾，6月PPI同比增速達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)，已連續(xù)33個(gè)月負(fù)增長(zhǎng);二季度GDP平減指數(shù)-1.2%已連續(xù)9個(gè)季度為負(fù)，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)新低。促進(jìn)物價(jià)合理回升成為重中之重。一方面，會(huì)議有望把“平等競(jìng)爭(zhēng)”提升到新的制度高度，在上半年連續(xù)部署“反內(nèi)卷”基礎(chǔ)上，以全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)為抓手，集中整治地方保護(hù)、低價(jià)傾銷等不公平競(jìng)爭(zhēng)行為，暢通落后產(chǎn)能退出通道，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出規(guī)則，為各類所有制企業(yè)營(yíng)造一視同仁的營(yíng)商環(huán)境。另一方面，會(huì)議將突出“重點(diǎn)行業(yè)提質(zhì)升級(jí)”作為穩(wěn)增長(zhǎng)的核心載體。7月18日，工信部新聞發(fā)布會(huì)已預(yù)告的新一輪機(jī)械、汽車、電力裝備、鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案有望在會(huì)后集中落地，通過(guò)產(chǎn)能置換、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和綠色化改造，推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)“調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能”，并同步出臺(tái)新能源汽車、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展政策，以高質(zhì)量供給創(chuàng)造新需求。
　　五、擴(kuò)基建穩(wěn)地產(chǎn)，中央加大支持。預(yù)計(jì)下半年將進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大基建投資力度，推動(dòng)基