>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：股市持續(xù)上漲，債市資金流出壓力如何？-250723
| 上傳日期： |
2025/7/24 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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近期伴隨著商品和股市上漲，債市有所下跌，其中股市上漲可能導(dǎo)致債市資金的流出，這是市場(chǎng)擔(dān)憂的主要因素之一。由于商品市場(chǎng)體量有限且投資者差異較大，商品價(jià)格上漲對(duì)債市資金抽離效應(yīng)有限，我們主要分析股市上漲的影響。而從資金流出來(lái)看，可以分為居民部門直接的資產(chǎn)配置變化以及金融機(jī)構(gòu)增加股票資產(chǎn)配置兩部分。前者分為居民部門新增儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變化和存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整兩部分。后者結(jié)合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和當(dāng)前情況觀察債市資金流出壓力。
從居民新增儲(chǔ)蓄來(lái)看，居民儲(chǔ)蓄率與股市之間相關(guān)性并不高，顯示股市既無(wú)明顯的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)也無(wú)明顯的擠出效應(yīng)。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，股指與居民儲(chǔ)蓄率之間并無(wú)明顯相關(guān)性。2014-2015年大牛市以及去年9-10月的股市大漲期間居民儲(chǔ)蓄率都沒(méi)有明顯降低。這顯示股市并未對(duì)消費(fèi)總體上產(chǎn)生明顯影響，無(wú)論是股市的財(cái)富效應(yīng)，還是對(duì)消費(fèi)短期的擠出效應(yīng)，都不明顯。我們理解這可能主要是因?yàn)閺恼急葋?lái)看，居民財(cái)富中股票占比并非主體，同時(shí)分布上來(lái)說(shuō)更為集中。因而對(duì)宏觀意義上的消費(fèi)影響并不明顯。
從居民存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民在金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)大類的分布上并未太受股市影響，股市牛市一般沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)產(chǎn)生明顯擠壓。我國(guó)居民非金融資產(chǎn)主要是住房。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，股市走勢(shì)與商品房銷售額往往是正相關(guān)，而非負(fù)相關(guān)。這意味著此前股票牛市階段，宏觀意義上并不存在明顯的賣房炒股行為。而更多的是基于共同的宏觀因素和政策因素變化。
股市牛市階段資金流入可能更多來(lái)自居民金融資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化，主要是存款的調(diào)整，但從整體銀行配置力量來(lái)看，這并不形成債券配置力量的下降。居民存款與上證指數(shù)漲跌之間存在明顯的負(fù)相關(guān)性。上證綜指上漲1000點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的居民存款增速回落3.5個(gè)百分點(diǎn)。按6月居民存款162.0萬(wàn)億計(jì)算，對(duì)應(yīng)居民存款減少5.67萬(wàn)億。但資金從居民存款流入股市，即從居民存款轉(zhuǎn)變?yōu)楸ＷC金存款，是存款形式變化，而并非存款凈減少，因而資產(chǎn)端依然需要固定收益類資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，如果貸款供給不足，則依然需要配置債券補(bǔ)充資產(chǎn)缺口。因而，居民存款流入股市，并不帶來(lái)直接的債市資金流出壓力。
債券資金流出力量可能更多來(lái)自金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，包括基金、保險(xiǎn)以及理財(cái)?shù)?。首先，股票走?qiáng)一方面會(huì)導(dǎo)致基金增加權(quán)益資產(chǎn)配比，特別是固收+基金，另一方面，機(jī)構(gòu)也會(huì)增加含權(quán)基金的申購(gòu)，而減少純債基金申購(gòu)。個(gè)人投資者占債基比例不足兩成，并不是主要的持有力量。過(guò)去股市大漲時(shí)期，債基存在一定贖回壓力。去年9-10月股市大漲，債基資產(chǎn)凈值在去年10月下降7756億元，而后快速修復(fù)，去年11月和12月資產(chǎn)凈值回升1.03萬(wàn)億元。當(dāng)時(shí)有配合的財(cái)政發(fā)力，銀行存在配置需求，更多的贖回來(lái)自機(jī)構(gòu)，本次債基規(guī)模壓力或小于去年。其次，股市上漲將影響保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，股票投資增加但債券投資不一定下降。股市上漲確實(shí)會(huì)加大權(quán)益資產(chǎn)投資，但不一定會(huì)降低債券投資占比。去年9-10月股市大漲，去年四季度人身險(xiǎn)股票投資增加了841億元，占比從7.55%提升至7.57%。但與此同時(shí)債券占比并沒(méi)有下降，債券投資增加了8226億元，占比從49.18%提升至50.26%。因此，雖然權(quán)益資產(chǎn)占比在增加，但是因?yàn)榉菢?biāo)和存款在收縮，債券資產(chǎn)同樣可以繼續(xù)增加。再次，風(fēng)險(xiǎn)偏好的不一致決定理財(cái)轉(zhuǎn)移股市規(guī)模或相對(duì)有限。股市上漲導(dǎo)致理財(cái)資金流出在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中并不明顯。從理財(cái)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，去年下半年權(quán)益資產(chǎn)占比下降而債券占比明顯增加，去年下半年理財(cái)投資債券增加1.61萬(wàn)億，投資權(quán)益資產(chǎn)下降0.01萬(wàn)億。理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定從理財(cái)主動(dòng)轉(zhuǎn)入股票的資金規(guī)?；蜉^為有限。因此，如果粗略估計(jì)，去年9-10月股市大漲，從債基、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)攘鞒龅綑?quán)益的規(guī)模也就是8600億元左右。而當(dāng)前股市大漲影響程度小于前一次，因此債市資金流出壓力相對(duì)有限。
對(duì)于市場(chǎng)自身的負(fù)反饋贖回壓力來(lái)看，目前基金和理財(cái)尚未呈現(xiàn)出明顯壓力。去年國(guó)慶節(jié)前后理財(cái)有明顯贖回，但目前理財(cái)產(chǎn)品尚未出現(xiàn)大規(guī)模的破凈，因而尚未呈現(xiàn)出明顯的贖回壓力，需要繼續(xù)觀察。同時(shí)，2025年3月理財(cái)資產(chǎn)中23%左右是現(xiàn)金和存款，具有較強(qiáng)的應(yīng)對(duì)贖回能力，因而理財(cái)層面目前尚無(wú)明顯的贖回負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。而債基層面則主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，如果投資者本身負(fù)債穩(wěn)定，自身贖回壓力也相對(duì)有限。
債市繼續(xù)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，持債觀察。近期商品漲價(jià)和股市上漲更多基于預(yù)期驅(qū)動(dòng)。對(duì)于商品來(lái)說(shuō)，需要重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)供給收縮節(jié)奏，以及需求端走勢(shì)。當(dāng)前需求走勢(shì)并不十分強(qiáng)勁，缺乏需求支撐情況下的工業(yè)品價(jià)格上漲對(duì)利率沖擊相對(duì)有限。而股市上漲更多是估值回升驅(qū)動(dòng)，需要低利率環(huán)境配合，因而更可能是股債雙牛。結(jié)合當(dāng)前資產(chǎn)荒環(huán)境和較為寬松的資金價(jià)格，而且債市調(diào)整后農(nóng)商行等配置型機(jī)構(gòu)往往大幅增配，從而產(chǎn)生穩(wěn)定市場(chǎng)作用，因此長(zhǎng)債繼續(xù)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)偏變化超預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)失效風(fēng)險(xiǎn)；測(cè)算與實(shí)際情況存在偏差。
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