>> 華西證券-固收策略大百科系列之十：從一級(jí)發(fā)行看地方債投資機(jī)會(huì)-250724
| 上傳日期： |
2025/7/24 |
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pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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一級(jí)定價(jià)：決定票面利率的因素
品種差異對(duì)定價(jià)擾動(dòng)較小。2018年8月至今，一般債、專項(xiàng)債相較國(guó)債加點(diǎn)基準(zhǔn)的發(fā)行利差基本保持相同的變動(dòng)趨勢(shì)，區(qū)間利差均值分別為18.5、18.0bp，差異并不顯著。若逐年觀察，二者差異基本維持在1bp以內(nèi)，2019-2024年一般債的年度平均發(fā)行利差均略高于專項(xiàng)債，或說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)并未定價(jià)專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
區(qū)域與期限是地方債一級(jí)定價(jià)分化的主要原因。分地區(qū)來(lái)看，不同省份的地方債發(fā)行定價(jià)存在較大的差異。經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)的地區(qū)，當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源往往更加充足，機(jī)構(gòu)在地方債一級(jí)招標(biāo)的參與度較高，這也使得優(yōu)質(zhì)地區(qū)地方債發(fā)行定價(jià)更低。同時(shí)，隨著參與機(jī)構(gòu)數(shù)量的提升，強(qiáng)區(qū)域地方債的二級(jí)流動(dòng)性普遍更佳，同樣可為一級(jí)發(fā)行定價(jià)提供正向反饋。相較之下，經(jīng)濟(jì)條件相對(duì)較弱的地區(qū)往往需要付出更高的票息溢價(jià)，以保證地方債的順利發(fā)行。
期限維度，地方債的發(fā)行利差具有隨發(fā)行期限拉長(zhǎng)而走擴(kuò)的規(guī)律。相較其余利率債，地方債的換手率天然偏低，潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大，疊加長(zhǎng)久期地方債的供給更為密集，機(jī)構(gòu)在投資長(zhǎng)久期地方債時(shí)或希望得到更高溢價(jià)保護(hù)。
如何捕捉發(fā)飛券的投資機(jī)會(huì)
地方債發(fā)飛現(xiàn)象的產(chǎn)生通常由供需兩方面共同決定，供過(guò)于求是主要原因。當(dāng)?shù)胤絺帕堪l(fā)行之時(shí)，過(guò)于集中的供給壓力容易打破短期的供需平衡，在市場(chǎng)參與者承接能力有限的情況下，而不得不被動(dòng)提高發(fā)行利率以確保如期發(fā)行。同樣，在地方債常規(guī)發(fā)行階段，若投資者對(duì)地方債的承接意愿邊際減弱，也容易引發(fā)地方債溢價(jià)發(fā)行的情況。
為識(shí)別潛在的發(fā)飛券，我們總結(jié)了發(fā)飛券的特征。地方債個(gè)券“發(fā)飛”多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。一級(jí)發(fā)行的定價(jià)遵循“經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域發(fā)行的地方債，定價(jià)加點(diǎn)幅度往往較大”的規(guī)律。從發(fā)飛券的特征來(lái)看，自2018年8月以來(lái)，內(nèi)蒙古、青海、新疆等地超過(guò)35%的地方債經(jīng)歷了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)“發(fā)飛”。而江蘇、浙江、北京這類經(jīng)濟(jì)強(qiáng)區(qū)則鮮有發(fā)生，其中上海的地方債未曾出現(xiàn)過(guò)發(fā)飛案例。
從地方債的規(guī)模和期限來(lái)看，規(guī)模越大、期限越長(zhǎng)的個(gè)券更容易“發(fā)飛”。一方面，當(dāng)單只債券發(fā)行量過(guò)大時(shí)，可能超出金融機(jī)構(gòu)的短期承銷能力或配置意愿，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)需求不足，“發(fā)飛”現(xiàn)象更易出現(xiàn)。另一方面，銀行的流動(dòng)性考核等監(jiān)管指標(biāo)天然約束了其對(duì)長(zhǎng)久期債券的配置意愿，而作為一級(jí)市場(chǎng)的主要承銷機(jī)構(gòu)，銀行的久期偏好也是造成長(zhǎng)期限地方債“發(fā)飛”的關(guān)鍵因素。
發(fā)飛券在上市后有何表現(xiàn)，是否存在投資機(jī)會(huì)？我們對(duì)此做了詳盡的統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，上市首日，發(fā)飛券二級(jí)利差壓縮與擴(kuò)張參半；上市后半個(gè)月，二級(jí)利差壓縮幅度在0-5bp的個(gè)券只數(shù)減少的同時(shí)，利差壓縮5-10bp和走擴(kuò)0-10bp的個(gè)券只數(shù)均有所增加；而當(dāng)上市一個(gè)月后，個(gè)券二級(jí)利差開(kāi)始呈現(xiàn)出壓縮趨勢(shì)。總結(jié)而言，“發(fā)飛”地方債確實(shí)存在獲取超額收益的機(jī)會(huì)。
地方債發(fā)行規(guī)律
地方債的大額集中供給是造成其在一級(jí)市場(chǎng)“發(fā)飛”的重要原因。因此，摸清了地方債的發(fā)行規(guī)律，等同于為預(yù)判地方債“發(fā)飛”提供了方向標(biāo)。
觀察地方債的年內(nèi)供給規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)其發(fā)行節(jié)奏主要受到四個(gè)因素的影響：
其一，年初財(cái)政政策基調(diào)決定全年地方債整體發(fā)行節(jié)奏。歲末年初之時(shí)，兩個(gè)重要會(huì)議釋放的財(cái)政政策信號(hào)，對(duì)地方新增債發(fā)行節(jié)奏具有重要意義，一是上年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，主要定調(diào)次年的財(cái)政政策基調(diào)；二是本年3月的兩會(huì)，進(jìn)一步確定赤字率、地方專項(xiàng)債額度等。
其二，年內(nèi)財(cái)政政策指導(dǎo)影響地方債發(fā)行的月度分布。年內(nèi)的政策會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行微調(diào)，其中包含“加速發(fā)行進(jìn)度要求”和“期限發(fā)完要求”兩類。這兩種政策會(huì)影響各月地方新增專項(xiàng)債發(fā)行的節(jié)奏，是導(dǎo)致年內(nèi)地方債發(fā)行節(jié)奏不均勻，快慢發(fā)生轉(zhuǎn)換的重要原因。
其三，地方債新增限額下達(dá)時(shí)間提示地方債發(fā)行高峰。政府債務(wù)限額由財(cái)政部在全國(guó)人民代表大會(huì)或其常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)債務(wù)限額內(nèi)，提出分地區(qū)債務(wù)限額及當(dāng)年新增債務(wù)限額方案，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)省級(jí)財(cái)政部門(mén)。在2018年12月地方債新增限額提前批設(shè)置開(kāi)啟后，新增限額下達(dá)的情況對(duì)地方債發(fā)行節(jié)奏的影響較大。
其四，地方債通常與國(guó)債錯(cuò)峰發(fā)行。作為同屬政府信用背書(shū)的債券品種，地方債與國(guó)債在資金屬性上具有高度同質(zhì)性，因此二者的發(fā)行具有一定的替代效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)觀察，二者的發(fā)行節(jié)奏呈現(xiàn)出明顯的“此消彼長(zhǎng)”特征，即在國(guó)債發(fā)行規(guī)模高增時(shí)，地方債的發(fā)行量往往回落或放慢增速，而當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行量收縮時(shí)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模卻相應(yīng)擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地方債的一級(jí)發(fā)行規(guī)律可能出現(xiàn)改變。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。
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