>> 銀河證券-2025年上半年財政數(shù)據(jù)解讀：收入結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，廣義支出回升上行-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
張迪,呂雷 |
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2025年上半年財政數(shù)據(jù)公布，整體來看總最和結(jié)構(gòu)基本延續(xù)持續(xù)改善趨勢，在致府債發(fā)行前置下，廣義財政支出力度持續(xù)加大，對經(jīng)濟增長起到了重要支撐。目前來看，上半年財政收支缺口規(guī)模有限,今年的財政環(huán)境更像2022年，年內(nèi)再度增發(fā)國債的必要性不強，可以通過投放新型政策性金融工具和盤活地方專項債限額的方式過渡。不過，如果下半年預算內(nèi)收入走弱和土地收入持續(xù)下行同時發(fā)生的話，不排除出現(xiàn)2023年四季度增發(fā)國債的可能性。
一、廣義財政延續(xù)擴張,收支差創(chuàng)年內(nèi)新高
2025年上半年，財政一、二本賬合計收入增速-0.69%，《前值-1.3%)，合計支出增速8.9%〔前值6.6%)，收入增速降幅小幅收窄，支出增速回升上行，帶動廣義財政支出與收入增速差再度上行，創(chuàng)2023年以來新高，展現(xiàn)出上半年財政積極靠前發(fā)力。一本賬收入依然較弱但結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，支出增速小幅回落，二本賬收入邊際改善，專項債發(fā)行節(jié)奏加快支撐廣義支出增速大幅上行。
二、收入結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，土地收入大幅回升
低物價水平下財政收入增速依然較弱，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著。上半年一般公共預算收入同比下降0.39%(前值-0.3%)，降幅比一季度收窄0.8個百分點。其中稅收收入方面增速連續(xù)四個月修復，累計增速收斂至-1.2%（前值-1.6%)，當月同比增速為1%(前值0.6%)，連續(xù)三個月保持正增長。非稅收入增速連續(xù)回落至3.7%(前值6.20%)，增幅比一季度回落5.1個百分點，大幅低于過去五年非稅收入的平均增速10.8%。其中國有資源資產(chǎn)有償使用收入增長4.8%，主要是地方多桑道盤活資產(chǎn);行政事業(yè)性收費收入增長1%，增幅比一季度回落4.5個百分點;罰沒收入下降4.3%，降幅比一季度擴大2.9個百分點。
稅收結(jié)構(gòu)方面，增值稅、企業(yè)所得稅保持上行，消費稅、個人所得稅基本保持平穩(wěn)。上半年增值稅收入累計增速為2.89%（前值2.49%6)，6月工業(yè)增加值累計增速上行至6.40%(前值6.30%)，6月當月同比增速6.89%（前值5.8%%)，凸顯了工業(yè)生產(chǎn)的韌性。企業(yè)所得稅降幅連續(xù)四個月收窄至1.9%(前值-2.5%%)，當月同比增速為2.7(前值0%)，對應6月產(chǎn)銷小幅回升，企業(yè)利潤或小幅改善。下半年隨著出口增速的降溫、“兩新”政策的邊際遞減和“反內(nèi)卷”等新供給側(cè)改革的推進，預計增值稅和企業(yè)所得稅或承壓。個人所得稅累計增速8%（前值8.2%)，當月同比增速6.8%（前值12.3%)。此外，消費稅累計增速小幅回升，地產(chǎn)五稅累計增速小幅降低,也與6月消費和房地產(chǎn)市場表現(xiàn)基本一致。
政府性基金收入方面，土地收入本月大幅回升。上半年致府性基金收入累計增速-2.4%（前值-6.9%)，降幅較一季度回升8.6個百分點，主要受6月份賣地收入回升帶動。地方土地收入累計增速大幅收窄至-6.5%（前值-11.9%)，或與核心城市加大優(yōu)質(zhì)地塊供應有關(guān)，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，四個一線城市6月涉宅用地成交總價510.93億元，環(huán)比大幅增長。展望后市，土地收入走勢或主要取決于房地產(chǎn)市場的修復，目前房地產(chǎn)需求側(cè)仍偏弱:一方面從資金來源來看，訂金及預收額錄得-7.62%（前值-5.19%)、個人按揭貸款錄得-11.649%（前值-8.8306)，可以看出銷售回款的負增長走擴;另一方面從保交樓政策來看，存量待施工項目逐步減少，跋工面積本月累計_速-14.8%（前值-17.3%%)，而新開工面積修復較慢（本月-20%，前值-22.89%)，繼而帶動整體施工面積降低。政策方面上，7月14日至15日十年一度的中央城市工作會議在北京召開，與2015年“加快城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和危房改造”表述相比，2025年城市工作會議強調(diào)的是“穩(wěn)步推進城中村和危舊房改造”。
三、專項債發(fā)行節(jié)奏加快支撐廣義支出增速
基建拖累支出增速，社保、文旅維持穩(wěn)定，科技支出增速加快。上半年一本賬支出累計增速為3.49%（前值4.209%)，當月同比增速為0.4%（前值2.6%)。支出結(jié)構(gòu)方面，上半年基建四項合計支出增速回落至-4.5%（前值-3.20%)，其中節(jié)能環(huán)保累計支出增速較快（同比5.9%)，其余三項基建相關(guān)支出增速降幅進一步走闊，其中城鄉(xiāng)事務當月同比增速-8.19%（前值-8.4%)，農(nóng)林水事務當月同比-10%（前值-11.5%%)。此外，科技（同比5.9%）和社保(同比9.2%）支出累計增速較快。上半年國債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，共發(fā)行國債7.88萬億元，同比增長35.28%，國債發(fā)行前置支撐一本賬支出增速平穩(wěn)。
新增專項債發(fā)行節(jié)奏加快、投向領(lǐng)域進一步拓寬支撐二本賬支出增速大幅上行。上半年二本賬累計支出增速30%(前值16%)，較一季度加快約19個百分點，6月當月同比支出增速達79.2%，新增專項債發(fā)行節(jié)奏加快支撐二本賬支出增速大幅上行。根據(jù)財政部上半年收支新聞發(fā)布會介紹，今年上半年，全國發(fā)行新增地方政府專項債券2.16萬億元，同比增長45%;凈融資進度看，6-7月新增專項債凈融資亦加快提速。專項債券用作項目資本金的范圍由原來17個行業(yè)擴大至22個，今年上半年，各地發(fā)行專項債券用作項目資本金1917億元，同比增長16%。
風險提示
1.國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期風險
2.國內(nèi)政策落實不及預期風險
3.房地產(chǎn)市場大幅走弱
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