>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：把握債市修復(fù)行情-250727
| 上傳日期： |
2025/7/27 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市大幅調(diào)整，長(zhǎng)債調(diào)整幅度更為明顯。本周債市大幅調(diào)整，10年國(guó)債和30年國(guó)債大幅上行6.7bps和8.4bps至1.73%和1.97%。二永債上行幅度更為明顯，3年和5年AAA-二級(jí)資本債本周累計(jì)上行13.8bps和13.7bps至1.93%和2.02%，1年AAA存單利率也累計(jì)上升5.8bps至1.675%。
本周債市大幅下跌是多重因素累積的結(jié)果。首先，反內(nèi)卷政策預(yù)期上升推動(dòng)大宗商品價(jià)格大漲，股市也持續(xù)上揚(yáng)。南華大宗商品價(jià)格指數(shù)當(dāng)周大漲5.04%，其中焦煤、多晶硅等部分品種連續(xù)漲停，而股市也走勢(shì)強(qiáng)勢(shì)，上證綜指一度站上3600點(diǎn)；其次，本周資金有所收緊，本周前四天，央行持續(xù)回籠，公開(kāi)市場(chǎng)合計(jì)凈回籠6923億元，疊加季節(jié)性資金趨緊，本周資金價(jià)格一度明顯收緊，R001一度從周一的1.40%上升至周四的1.69%。再次，大幅的債市調(diào)整可能導(dǎo)致部分資管產(chǎn)品凈值回撤，產(chǎn)生一定贖回負(fù)反饋效應(yīng)，這可能主要集中在公募基金方面。
但隨著市場(chǎng)的演進(jìn)，這些沖擊呈現(xiàn)出短期性的特點(diǎn)，且使得短期利率調(diào)整上限逐步清晰。上周雖然多重因素疊加導(dǎo)致利率顯著調(diào)整，但目前來(lái)看，這些因素呈現(xiàn)短期性的特點(diǎn)。與上述各類(lèi)因素對(duì)應(yīng)的，首先，大宗商品價(jià)格上周連續(xù)大漲，但周五夜盤(pán)卻出現(xiàn)了大跌，后續(xù)行情或降溫。隨著監(jiān)管對(duì)炒作情形管控加強(qiáng)，市場(chǎng)熱度降溫，7月25日，焦煤、純堿、氧化鋁、玻璃這些前期大漲品種分別大跌7.8%、6.3%、6.3%和6.2%。預(yù)計(jì)后續(xù)大宗商品價(jià)格繼續(xù)單邊大漲可能性有限，對(duì)債市的壓制也將下降。同時(shí)，我們?cè)谏现苤軋?bào)《如何看待商品價(jià)格大漲對(duì)債市沖擊？》中做過(guò)詳細(xì)闡述，利率作為資金的價(jià)格，更多由融資需求決定。而供給收縮帶來(lái)的價(jià)格上漲并不增加融資需求，因?yàn)楣┙o收縮與投資擴(kuò)張相悖。而利率上升需要總需求回升伴隨的融資需求回升。當(dāng)前來(lái)看，需求依然承壓，而且即使從供給來(lái)看，近期鋼產(chǎn)量、電廠耗煤等生產(chǎn)面指標(biāo)也沒(méi)有明顯收縮，當(dāng)前價(jià)格上漲更多基于預(yù)期，持續(xù)性待觀察。
其次，央行周五的操作對(duì)流動(dòng)性加強(qiáng)呵護(hù)，資金不會(huì)趨勢(shì)性收緊。周五央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放8018億元，其中OMO投放6018億元，同時(shí)央行副行長(zhǎng)鄒瀾表示將會(huì)同財(cái)政部門(mén)合理統(tǒng)籌國(guó)債發(fā)行兌付工作，與市場(chǎng)流動(dòng)性管理和貨幣政策操作協(xié)調(diào)配合。這意味著央行將保持流動(dòng)性的穩(wěn)定，并且保持市場(chǎng)穩(wěn)定，配合政府債券發(fā)行。這事實(shí)上有助于債市形成調(diào)整上限，因而債市持續(xù)調(diào)整空間有限。而債市調(diào)整壓力緩解，自然贖回風(fēng)險(xiǎn)也將緩解。因此，本周債市調(diào)整事實(shí)上試探短期利率上限，對(duì)于長(zhǎng)債來(lái)說(shuō)，10年國(guó)債和30年國(guó)債調(diào)整上限可能在1.75%和1.97%左右。
雖然近期在其他市場(chǎng)沖擊下債市有所調(diào)整，但債市自身趨勢(shì)并未發(fā)生變化。近兩周債市調(diào)整壓力更多來(lái)自于其他市場(chǎng)的沖擊，而債市自身趨勢(shì)并未發(fā)生變化。一方面，當(dāng)前債市依然是處于資產(chǎn)荒的格局之下，廣譜利率依然在下降。資產(chǎn)供需方面，今年融資需求前置，前7個(gè)月政府債券合計(jì)凈融資9.05萬(wàn)億，顯著高于去年同期，按年內(nèi)預(yù)算，后5個(gè)月剩余政府債券凈融資為4.26萬(wàn)億，同比將減少，疊加偏弱的信貸，整體資產(chǎn)供給下降，但配置力量穩(wěn)定增加，目前銀行存款、保費(fèi)收入、債基等規(guī)模都穩(wěn)定增加，到今年年中增速分別為8.3%、16.1%、5.8%，因而市場(chǎng)依然處于資產(chǎn)荒格局。這種情況下，廣譜利率整體處于下降狀態(tài)，本周保險(xiǎn)預(yù)訂利率再度調(diào)降，傳統(tǒng)型下調(diào)50bps至2.0%，分紅險(xiǎn)保證利率上限調(diào)降至1.75%。這將進(jìn)一步提升配置機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)債的配置需求。
另一方面，需要繼續(xù)觀察基本面變化。目前需求端并不強(qiáng)勁，上半年搶出口效應(yīng)退出之后，下半年出口需求存在放緩可能，同時(shí)近期地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走弱，6月數(shù)據(jù)各類(lèi)投資需求以及消費(fèi)增速也有一定程度的放緩，因而需求端走勢(shì)需要密切觀察。同時(shí)，如果反內(nèi)卷政策之下，短期供給出現(xiàn)較為明顯的收縮，這意味著產(chǎn)出的下降，進(jìn)而也會(huì)增加基本面數(shù)據(jù)的壓力。因而，后續(xù)需要繼續(xù)關(guān)注基本面變化，這依然是決定利率趨勢(shì)的關(guān)鍵。
短期沖擊過(guò)后，市場(chǎng)將進(jìn)入修復(fù)期，利率第一階段回到調(diào)整前水平，而后能否突破前期低位，則需要基本面和資產(chǎn)荒格局的進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)。導(dǎo)致過(guò)去兩周債市調(diào)整的因素目前在逐步緩和，資金趨于平穩(wěn)，央行加強(qiáng)呵護(hù)，以及和財(cái)政協(xié)同加強(qiáng)穩(wěn)定了利率上限，同時(shí)，商品市場(chǎng)降溫，對(duì)債券的壓制緩和，在此情況下，贖回風(fēng)險(xiǎn)也將緩和，債市有望進(jìn)入修復(fù)行情，利率有望回到前期位置，我們預(yù)計(jì)10年和30年國(guó)債短期可能再度回到1.65%和1.85%左右的前期水平。而后續(xù)能否進(jìn)一步下行突破前低，則需要觀察基本面和資產(chǎn)荒的壓力。當(dāng)前資產(chǎn)荒格局持續(xù)，同時(shí)，供需層面都面臨數(shù)量增速放緩壓力，也會(huì)對(duì)債市形成支撐。因此，我們依然認(rèn)為下半年債券利率有望創(chuàng)新低。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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